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　　不久前，國(guó)家外匯管理局發(fā)布了第一個(gè)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告，首度披露了中國(guó)官方對(duì)“熱錢(qián)”的估算數(shù)據(jù)：2010年“熱錢(qián)”凈流入355億美元，占外匯儲(chǔ)備增量的7.6%，占當(dāng)年GDP的0.6%。數(shù)據(jù)一經(jīng)發(fā)布，市場(chǎng)對(duì)官方統(tǒng)計(jì)的“熱錢(qián)”規(guī)模有所疑問(wèn)，認(rèn)為低估了進(jìn)入中國(guó)的實(shí)際“熱錢(qián)”規(guī)模，并提供了高出官方數(shù)據(jù)4倍至5倍的一個(gè)“民間版本”的“熱錢(qián)”數(shù)據(jù)。
　　事實(shí)上，官方與民間采取國(guó)際通行辦法中不同的方法統(tǒng)計(jì)，來(lái)測(cè)算進(jìn)入中國(guó)的“熱錢(qián)”。其中，外匯局采用了直接測(cè)算法，將直接投資以外的資本和金融項(xiàng)目及誤差與遺漏項(xiàng)目加總（也稱非直接投資形式的資本流動(dòng)凈額）作為“熱錢(qián)”；“民間版本”則采用了間接測(cè)算法或稱殘差法，即使用外匯儲(chǔ)備增量減去貿(mào)易順差和直接投資，得出了“熱錢(qián)”流入規(guī)模的一般估算。
　　在筆者看來(lái)，這兩種方法各有所長(zhǎng)，直接測(cè)算法得出的結(jié)果一般而言更精確一些，但可能有“漏網(wǎng)之魚(yú)”。但在殘差法中，將所有不可解釋部分都定義為“熱錢(qián)”，打擊面未免過(guò)大一些。在一定程度上講，當(dāng)前針對(duì)“熱錢(qián)”的討論，實(shí)際上反映了當(dāng)前中國(guó)對(duì)資本賬戶的嚴(yán)格管控，因?yàn)橘Y本賬戶下每一筆交易都需要嚴(yán)格監(jiān)管，這才產(chǎn)生了所謂“漏網(wǎng)之魚(yú)”或進(jìn)入中國(guó)金融體系的“熱錢(qián)”。
　　確實(shí)，目前中國(guó)對(duì)資本賬戶的管控還是相當(dāng)嚴(yán)格的。舉例來(lái)說(shuō)，財(cái)政部在內(nèi)地發(fā)行1年期國(guó)債利率水平約為2%至3%，在我國(guó)香港地區(qū)的離岸人民幣市場(chǎng)上，國(guó)債發(fā)行利率水平處在1%水平以下。問(wèn)題是目前我國(guó)香港地區(qū)的人民幣規(guī)模并不大，為何人民幣債券收益率會(huì)處在這個(gè)較低水平呢？
　　原因在于中國(guó)內(nèi)地實(shí)行較為嚴(yán)格的資本管控，首先是人民幣進(jìn)入我國(guó)香港地區(qū)后很難通過(guò)資本項(xiàng)下再回流至內(nèi)地，這是導(dǎo)致內(nèi)地與香港地區(qū)發(fā)行的人民幣債券之間存在較大利差的根本原因；其次是隔絕了目前內(nèi)地與香港人民幣市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，中國(guó)央行在今年2月9日加息25個(gè)基點(diǎn)，曾引起國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率的大幅波動(dòng)，但我國(guó)香港地區(qū)貨幣市場(chǎng)中人民幣利率表現(xiàn)幾乎“紋絲不動(dòng)”。
　　從這個(gè)角度分析，正是由于當(dāng)前中國(guó)對(duì)資本賬戶管控較嚴(yán)，從而隔絕了內(nèi)地與香港市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，鑒于“熱錢(qián)”無(wú)法在內(nèi)地金融體系中自由進(jìn)出，很大程度上也降低了內(nèi)地金融體系面臨資本大規(guī)模流動(dòng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。所以，“熱錢(qián)”問(wèn)題的嚴(yán)重性才會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。
　　然而，中國(guó)目前正在加速開(kāi)放資本賬戶，資本管制的有效性也將隨之逐步消失，因?yàn)橹袊?guó)央行將在“十二五”期間穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放。例如，央行公布的2011年“一號(hào)文件”鼓勵(lì)人民幣資金進(jìn)行海外直接投資試點(diǎn)，對(duì)長(zhǎng)期以吸引外國(guó)直接投資（FDI）為重點(diǎn)的中國(guó)外匯體系來(lái)說(shuō)是一個(gè)重大立場(chǎng)改變，暗示了中國(guó)在資本賬戶管理中將從鼓勵(lì)外資的單邊進(jìn)入，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楣膭?lì)投資的雙向流動(dòng)。
　　此前有報(bào)道稱，允許溫州開(kāi)展個(gè)人境外直接投資試點(diǎn)。還有，中國(guó)部分金融機(jī)構(gòu)在海外也已開(kāi)始嘗試擴(kuò)大人民幣兌換，如中國(guó)銀行近期在美國(guó)紐約正式向美國(guó)客戶開(kāi)放人民幣交易業(yè)務(wù)。這些案例都說(shuō)明，人民幣逐步趨于自由兌換，可能是未來(lái)資本賬戶邁向開(kāi)放的關(guān)鍵步驟之一。
　　鑒于當(dāng)前中國(guó)正在逐步開(kāi)放資本賬戶，這也需要我們做好相應(yīng)的政策準(zhǔn)備。對(duì)此，我們需要強(qiáng)化金融體系建設(shè)，特別是要加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。因?yàn)椋�利率市�?chǎng)化將有利市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)金融體系的發(fā)展與成熟；有利于有效配置信貸資源，增強(qiáng)貨幣政策的有效性；也有利于通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)調(diào)節(jié)境內(nèi)外市場(chǎng)間人民幣利差，使資本流動(dòng)能更為有序。同時(shí)，中國(guó)還需大力發(fā)展和擴(kuò)大國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，因?yàn)橐粋�(gè)足夠大的“池子”才有利于調(diào)解有序的資本流動(dòng)和應(yīng)對(duì)逐步浮動(dòng)的人民幣匯率。
　　此外，資本賬戶一旦開(kāi)放，對(duì)貨幣政策也可能構(gòu)成一定挑戰(zhàn)。據(jù)此，央行應(yīng)加快國(guó)內(nèi)利率傳導(dǎo)機(jī)制建設(shè)，逐步轉(zhuǎn)向以價(jià)格型調(diào)控手段與工具，使未來(lái)貨幣政策更具有前瞻性。例如，“熱錢(qián)”在嚴(yán)重通脹壓力下會(huì)大量流入中國(guó)進(jìn)行套利，這需要貨幣當(dāng)局當(dāng)機(jī)立斷，采取相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施阻止國(guó)際“熱錢(qián)”的大量流入。