近期葡萄牙、西班牙、意大利等國(guó)成功標(biāo)售國(guó)債，在一定程度上反映了投資者對(duì)歐元區(qū)政府改善財(cái)務(wù)狀況、舒緩債務(wù)危機(jī)的信心有所上升，但市場(chǎng)情緒的變化并不足以證明危機(jī)已行至“終點(diǎn)”，風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)尚不能解除。
短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒊蔀闅W債危機(jī)“第三波”的主要誘因，而4月前歐洲救助機(jī)制改革是否能達(dá)成共識(shí)則可能成為危機(jī)走向的關(guān)鍵事件。從長(zhǎng)期看，歐元區(qū)成員國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化將更趨明顯，區(qū)域內(nèi)政策結(jié)構(gòu)不平衡狀況短期難有改觀，危機(jī)走向面臨較大考驗(yàn)。
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一些國(guó)家成功標(biāo)售國(guó)債，市場(chǎng)短期憂慮緩解 |
2011年1月12日，葡萄牙成功標(biāo)售12.5億歐元國(guó)債。其中，10年期國(guó)債中標(biāo)利率為6.716%，低于上次同類國(guó)債中標(biāo)利率6.806%，但5年期國(guó)債中標(biāo)利率略高于上次標(biāo)售。1月13日，西班牙5年期國(guó)債以4.542%的中標(biāo)利率標(biāo)售成功。雖然其利率水平高出上次標(biāo)售97個(gè)基點(diǎn)，但仍低于“上漲100多個(gè)基點(diǎn)”的市場(chǎng)預(yù)期值，標(biāo)售規(guī)模也達(dá)到上限30億歐元。當(dāng)日，意大利也成功發(fā)行總額達(dá)60億歐元的國(guó)債，中標(biāo)利率維持在相對(duì)較為穩(wěn)定的水平。
由于之前擔(dān)心PIIGS（歐洲五國(guó)）國(guó)家債市融資將遇到困難，市場(chǎng)情緒一直緊繃。而葡、西、意國(guó)債順利發(fā)行，使市場(chǎng)情緒得到暫時(shí)緩解。受此影響，歐元匯率借勢(shì)反彈，歐洲各主要股指也同時(shí)上揚(yáng)。截至2011年1月21日，歐元對(duì)美元匯率較年初上升了2%至1.36美元/歐元，MSCI歐元區(qū)指數(shù)較年初上升了4.7%至177.9點(diǎn)。市場(chǎng)信心增強(qiáng)進(jìn)一步推動(dòng)PIIGS國(guó)債收益率走低，截至1月21日，葡萄牙10年期國(guó)債和西班牙5年期國(guó)債收益率分別較13日下降了48個(gè)基點(diǎn)和170個(gè)基點(diǎn)。
值得注意的是，雖然PIIGS國(guó)債發(fā)行超預(yù)期在一定程度上緩解了市場(chǎng)的短期憂慮，但其主要得益于以下三方面利好因素的支持：一是歐元區(qū)穩(wěn)定機(jī)制改革及擴(kuò)大救助資金規(guī)模的傳聞，二是歐洲央行此前對(duì)PIIGS國(guó)債購(gòu)買，三是中日相繼表示購(gòu)買歐元區(qū)債券，外部支持提振市場(chǎng)信心。從歐債危機(jī)演化進(jìn)程來看，市場(chǎng)情緒的變化并不足以證明危機(jī)已行至“終點(diǎn)”。事實(shí)上，雖然2010年已經(jīng)過去，但引發(fā)歐債危機(jī)的根源并未消失，風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)尚不能解除。
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歐債危機(jī)會(huì)否出現(xiàn)“第三波” |
今年，大量國(guó)債集中到期形成的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒊蔀闅W債危機(jī)“第三波”的主要誘因，而4月前歐洲救助機(jī)制改革是否能達(dá)成共識(shí)則可能成為危機(jī)走向的關(guān)鍵事件。
1.關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)：大量國(guó)債集中到期的今年1-4月。
2011年，歐元區(qū)成員國(guó)將有大量債務(wù)到期。其中，希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利到期債務(wù)（本息共計(jì)）分別為515.9億、148.6億、320.9億、1533億和3380.5億歐元。以上債務(wù)中，約有2179億歐元集中在1-4月到期，在總額中的占比達(dá)41.3%。近期葡、西、意國(guó)債成功標(biāo)售以來，PIIGS國(guó)債收益率出現(xiàn)一定程度的下降。
截至2011年1月21日，希臘2年期、5年期和10年期國(guó)債收益率分別較前一月下降了184、64和77個(gè)基點(diǎn)，但仍然分別高出去年同期560、685和523個(gè)基點(diǎn)。愛爾蘭、西班牙、葡萄牙各年期國(guó)債收益率近一個(gè)月的下降幅度與去年以來的增幅相比，總體相對(duì)較小，同時(shí)西班牙和意大利本輪標(biāo)售國(guó)債的中標(biāo)利率均高于上次標(biāo)售水平。由此可見，雖然歐元區(qū)暫時(shí)平穩(wěn)渡過2011年首次融資高峰，市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)的擔(dān)憂情緒有所減輕，但PIIGS五國(guó)融資成本仍在攀升，歐債危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束。
在銀行業(yè)方面，隨著歐債危機(jī)在2010年蔓延升級(jí)，歐元區(qū)銀行融資成本也不斷上升，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)日漸突出。2010年，歐洲央行延續(xù)全球金融危機(jī)爆發(fā)以來為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而采取的超常規(guī)流動(dòng)性措施，以低利率向歐元區(qū)銀行業(yè)提供貸款。
截至2010年12月，歐洲央行通過常規(guī)手段向歐元區(qū)銀行發(fā)放的貸款總量達(dá)5470億歐元，其中對(duì)愛爾蘭銀行業(yè)的貸款規(guī)模就達(dá)1320億歐元，對(duì)葡萄牙與西班牙銀行業(yè)的貸款也分別達(dá)到409億和669.9億歐元。對(duì)歐洲央行流動(dòng)性支持的嚴(yán)重依賴，使得PIIGS五國(guó)銀行業(yè)未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展?jié)摬剌^大隱患。據(jù)英國(guó)《每日電訊報(bào)》統(tǒng)計(jì)，歐洲銀行業(yè)2011年上半年所需融資規(guī)模在4000億歐元左右，加上歐洲各國(guó)政府同期超過5000億歐元的融資規(guī)模以及數(shù)千億歐元的抵押支持債券到期，歐元區(qū)流動(dòng)性狀況堪憂。
2.關(guān)鍵事件：歐洲救助機(jī)制改革是否能達(dá)成共識(shí)。
在歐債危機(jī)爆發(fā)以來，歐盟采取的諸多救援行動(dòng)中，總額達(dá)4400億歐元的歐洲金融穩(wěn)定基金（European
Financial Stability
Facility，EFSF）一直擔(dān)任著核心角色。EFSF主要通過發(fā)債方式融資，并采取貸款便利協(xié)議和直接貸款的方式提供援助。EFSF發(fā)行的債券由歐元區(qū)成員國(guó)提供擔(dān)保，每個(gè)國(guó)家承擔(dān)的擔(dān)保份額根據(jù)其在歐洲央行的股權(quán)比例確定。其中，德國(guó)履行的擔(dān)保金額最高，為1193.9億歐元，在EFSF的出資中占比為27%，法國(guó)履行的擔(dān)保金額也到達(dá)896.6億歐元。EFSF從三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均獲得最高信用評(píng)級(jí)，于2010年8月4日開始全面運(yùn)作。當(dāng)歐元區(qū)國(guó)家出現(xiàn)財(cái)政困難時(shí)，該計(jì)劃可以迅速啟動(dòng)成員國(guó)承諾的貸款擔(dān)保和信用額度，以避免主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的升級(jí)和蔓延。
但值得注意的是，EFSF為確保其所發(fā)債券的“AAA”級(jí)別，需留存相當(dāng)一部分資金作為儲(chǔ)備。目前規(guī)模為4400億歐元的穩(wěn)定基金實(shí)際可使用的有效資金僅2000億至3000億歐元左右。由此可見，倘若未來葡萄牙或西班牙相繼申請(qǐng)?jiān)J款，EFSF可能將難以撥付足額的資金，屆時(shí)市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)的信心將受到較大影響，歐債危機(jī)走勢(shì)或?qū)⒏鼮閲?yán)峻。
2011年1月17-18日，歐元區(qū)財(cái)政部長(zhǎng)會(huì)議在布魯塞爾召開，討論歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制的修改方案，歐盟委員會(huì)主席巴羅佐及歐洲央行行長(zhǎng)特里謝均支持?jǐn)U大EFSF的規(guī)模。盡管這一提議因?yàn)楹诵某蓡T國(guó)德國(guó)的反對(duì)而最終未能達(dá)成協(xié)議，但法國(guó)經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)拉加爾德指出，“需要替換并強(qiáng)化用于幫助歐元區(qū)困難國(guó)家的救援基金”，并強(qiáng)調(diào)應(yīng)在3月前就修改后的版本達(dá)成協(xié)議草案。
顯而易見，在4月PIIGS五國(guó)巨額國(guó)債到期之前，歐元區(qū)各國(guó)若能就金融穩(wěn)定機(jī)制改革達(dá)成一致，歐洲就能在主權(quán)債務(wù)危機(jī)演化進(jìn)程中由“臨時(shí)救援”向“中期鞏固”邁出堅(jiān)實(shí)的一步，市場(chǎng)信心也將得到大幅提升。但考慮到德、法兩個(gè)大國(guó)之間在關(guān)鍵的基金規(guī)模和改革問題上仍表現(xiàn)出明顯的分歧，預(yù)計(jì)短期內(nèi)達(dá)成協(xié)議困難重重。
本文認(rèn)為，當(dāng)前歐元區(qū)金融穩(wěn)定機(jī)制改革的猶豫不決以及主要成員國(guó)間的分歧與博弈，或許將錯(cuò)失鞏固歐債危機(jī)爆發(fā)以來取得階段性成果的一個(gè)良好時(shí)機(jī)。2010年1-2月，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)初期，歐盟就曾在多方博弈和猶豫之中錯(cuò)過了及時(shí)救助希臘的時(shí)機(jī)，其后大量的救助措施也未能挽回危機(jī)造成的負(fù)面影響和經(jīng)濟(jì)損失。從目前來看，如若歐盟未能在較短時(shí)間內(nèi)就金融穩(wěn)定機(jī)制改革達(dá)成一致，并逐步建立可持續(xù)的長(zhǎng)效穩(wěn)定機(jī)制，4月PIIGS五國(guó)巨額國(guó)債到期或?qū)⒊蔀?011年歐債危機(jī)的新風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，前景不容樂觀。
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歐債危機(jī)長(zhǎng)期走向：經(jīng)濟(jì)實(shí)力分化明顯，結(jié)構(gòu)問題依然難解 |
1.歐元區(qū)成員國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力分化將更趨明顯。
在歐元區(qū)成立之初，成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力就參差不齊。根據(jù)《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》的要求，歐元區(qū)成員國(guó)必須達(dá)到下列標(biāo)準(zhǔn)：一是控制政府開支不超過國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3%，二是國(guó)債必須保持在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的60%以下或正在快速接近這一水平，三是通貨膨脹率不能超過三個(gè)最佳成員國(guó)上年通貨膨脹率的1.5%。當(dāng)時(shí)真正滿足這一系列標(biāo)準(zhǔn)的成員國(guó)并不太多。希臘在加入歐元區(qū)之前，經(jīng)濟(jì)狀況與政府財(cái)政狀況均相對(duì)較弱，通脹率、外部債務(wù)遠(yuǎn)超歐元區(qū)規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)。但2001年1月在做出遵守有關(guān)財(cái)政赤字與債務(wù)等限制性規(guī)定的承諾后，希臘仍然得以加入歐元區(qū)。
盡管歐元區(qū)成員國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力差異較大，但隨著歐洲一體化進(jìn)程的推進(jìn)，包括希臘、愛爾蘭、葡萄牙等在內(nèi)的成員國(guó)均形成了以高福利為主要特征的社會(huì)保障制度。特別是希臘，雖然加入歐元區(qū)后經(jīng)濟(jì)實(shí)力尚未趕上其他成員國(guó)，但其在居民生活水平尤其社會(huì)福利水平方面卻直逼德國(guó)。遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力水平的高工資、高福利制度使得希臘財(cái)政不堪重負(fù)，但為了維持民意支持率，當(dāng)權(quán)政府又不得不將難以持續(xù)的政策勉強(qiáng)推行下去，并通過發(fā)行債券來獲取施政資金，致使主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，最終釀成撼動(dòng)整個(gè)歐元區(qū)、乃至全球金融市場(chǎng)的危機(jī)。
從目前來看，歐元區(qū)成員國(guó)之間的差距仍然十分明顯。德國(guó)、法國(guó)等少數(shù)幾個(gè)國(guó)家擁有比較堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，復(fù)蘇步伐相對(duì)較穩(wěn)。2010年德法兩國(guó)工業(yè)產(chǎn)值維持較快增長(zhǎng)勢(shì)頭，11月制造業(yè)產(chǎn)值同比分別增長(zhǎng)12.4%和5.1%，2010年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)分別將達(dá)到3.6%和1.6%。而希臘、愛爾蘭等國(guó)工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)缺乏，易受外部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的干擾。2010年11月，希臘、愛爾蘭制造業(yè)產(chǎn)值同比分別下降6.5%和9.9%。全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，希臘、愛爾蘭復(fù)蘇道路崎嶇，2010年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)分別為-4%和-0.45%。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)進(jìn)一步復(fù)雜化，經(jīng)濟(jì)實(shí)力的差距將使歐元區(qū)成員國(guó)之間的復(fù)蘇進(jìn)程呈現(xiàn)明顯分化趨勢(shì)。
2.歐元區(qū)政策結(jié)構(gòu)不平衡狀況短期難有改觀。
歐債危機(jī)的爆發(fā)凸顯歐元區(qū)內(nèi)部“擁有統(tǒng)一貨幣政策而缺失統(tǒng)一財(cái)政政策”的弊端，而事實(shí)證明僅僅依靠《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》上的條款顯然不足以約束各成員國(guó)財(cái)政行為。成員國(guó)往往借助歐洲央行穩(wěn)定歐元的措施，以低利率獲得長(zhǎng)期融資，同時(shí)其擴(kuò)張性財(cái)政行為可能帶來的通貨膨脹、匯率波動(dòng)等問題又可以在一定程度上得到整個(gè)歐元區(qū)的稀釋。
財(cái)政與貨幣政策不統(tǒng)一的體制缺陷助長(zhǎng)了部分成員國(guó)的財(cái)政松弛狀況，截至2009年底，希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利財(cái)政赤字占GDP比例已分別達(dá)到-15.4%、-14.4%、-9.3%、-11.1%和-5.3%。隨著赤字的大幅上升，PIIGS五國(guó)發(fā)行國(guó)債的規(guī)模也迅速擴(kuò)大。截至2009年底，希臘國(guó)債占GDP比例已高達(dá)到126.8%，愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利國(guó)債占GDP比例也分別達(dá)到65.5%、76.1%、53.2%和96.2%。
歐洲債務(wù)危機(jī)的有效解決還有賴于歐元區(qū)財(cái)政和貨幣協(xié)調(diào)機(jī)制的改革。自希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來，根據(jù)與歐盟及IMF的救助協(xié)議，希臘政府將削減300億歐元赤字，保證2014年赤字占GDP的比重下降至3%以內(nèi)。葡萄牙、西班牙等國(guó)也相繼推出了一系列財(cái)政緊縮計(jì)劃。近期德國(guó)在提出一項(xiàng)建立中期的、全面的穩(wěn)定計(jì)劃中，強(qiáng)調(diào)希望將歐盟成員國(guó)的財(cái)政鞏固措施納入其中，歐元區(qū)“財(cái)政聯(lián)盟”的議題也成為市場(chǎng)議論的熱點(diǎn)，但目前投資者對(duì)歐元區(qū)決策機(jī)制及其對(duì)各國(guó)財(cái)政政策協(xié)調(diào)能力和干預(yù)能力的質(zhì)疑仍未消除。
2011年1月14日惠譽(yù)下調(diào)希臘評(píng)級(jí)至垃圾級(jí)，雖然之前標(biāo)普和穆迪都已將希臘下調(diào)至垃圾級(jí)，因此惠譽(yù)的下調(diào)造成的負(fù)面影響相對(duì)有限，但仍然在一定程度上說明了市場(chǎng)對(duì)其高額財(cái)政赤字的憂慮。此外，歐元區(qū)高福利社會(huì)制度下財(cái)政支出方式的不合理性以及勞動(dòng)力市場(chǎng)的體制僵化也加劇了市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)未來發(fā)展前景的擔(dān)憂。
歐債危機(jī)爆發(fā)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融造成的影響主要包括以下兩個(gè)方面：
第一，歐債危機(jī)增大全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下行風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)金融市場(chǎng)信心受到較大負(fù)面影響。2010年1-4月，歐債危機(jī)逐步升級(jí)的過程中，中國(guó)股市也進(jìn)入明顯的下行通道。4月中下旬，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)，中國(guó)股市也迅速下挫。截至5月20日，上證綜合指數(shù)跌至2555.94點(diǎn)，在近一個(gè)月內(nèi)跌幅達(dá)14.2%。11月愛爾蘭主權(quán)債務(wù)危機(jī)再次引發(fā)中國(guó)股市大跌，截至12月31日，上證綜合指數(shù)收于2808.08，較11月初下跌了8%。
第二，歐債危機(jī)是影響跨境資本流動(dòng)的核心因素，其演化進(jìn)程決定了全球資金的主要流向，從而對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格、人民幣匯率走勢(shì)產(chǎn)生較大影響。2010年歐債危機(jī)惡化期間，大量資本流出歐洲進(jìn)入強(qiáng)勁復(fù)蘇的新興市場(chǎng)，中國(guó)面臨較大的資金流入壓力，資產(chǎn)泡沫有所擴(kuò)張、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。此外，歐元在危機(jī)沖擊下大幅貶值，人民幣則被動(dòng)升值。截至2010年6月7日，人民幣對(duì)歐元匯率創(chuàng)年內(nèi)峰值8.13RMB/歐元，較年初升值了20%。11月愛爾蘭引發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)第二波，人民幣對(duì)歐元匯率再次大幅升值，截至12月1日，人民幣對(duì)歐元匯率收于8.67
RMB/歐元，在近一個(gè)月內(nèi)漲幅達(dá)7.7%。
綜合前述分析，歐債危機(jī)2011年走勢(shì)具有較大不確定性，潛藏風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。若歐洲危機(jī)“第三波”最終未能避免，中國(guó)對(duì)歐貿(mào)易順差可能將受到較大影響，跨境資金的涌入也將在一定程度上弱化國(guó)內(nèi)貨幣政策的實(shí)際力度和效果，進(jìn)一步加大國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫與通脹風(fēng)險(xiǎn)。此外，危機(jī)引發(fā)歐元貶值也將加劇人民幣對(duì)歐元匯率的被動(dòng)升值，對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定形成較大沖擊。