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不知從什么時候起，市場評論人喜歡用“聞到牛糞的味道”來詼諧地表達對牛市的預判，但并不是每次詼諧的預測都能得到輕松的結果。2010年10月，A股在壓抑了大半年之后終于迎來了強勁反彈，那段時間樂觀派掛在嘴邊的一句話就是“聞到了牛糞的味道”。然而一個季度過去了，始終不見牛市的影子，當初樂觀派承受了越來越大的壓力。也許他們也在捫心自問：到底牛糞味道過后有沒有真的牛市呢？
我認為，要想找到答案，首先得弄清楚自2009年下半年以來股市下行的原因，也許才有可能明白牛市轉化的基本條件。盡管類似的問題從來不會有統(tǒng)一答案，但我堅信，從估值和經濟運行基本狀態(tài)兩方面分析，應該不會犯方向錯誤。
從估值來看，2008年底至2009年滬指從1600點至3400點的那段小牛市，是估值水平發(fā)生變化的結果。從“通脹無牛市”的理論視角來看，通脹與通縮，對股市的最直接影響就是估值體系的變化。通縮時，無風險利率水平下降，從而帶動整個風險資產市場的資本化率水平下降，因而即便通縮的實際影響還沒有發(fā)揮出來，風險資產的估值水平就已先期改變：因資本化率的下降而提升。這一點可以在2008
年至2009年的小牛市中找到證據。
但從2009年下半年開始，情況有了很大變化，市場的通脹預期逐漸抬頭，并在2010年初完全形成，并從與上述分析完全相反的機理中影響了股市的估值。
從經濟運行狀態(tài)上看，2008年的金融危機讓人們看到了市場上最糟糕的做空信息。隨著危機對中國經濟影響的逐漸顯現，國人意識到經濟轉型對下一步中國經濟發(fā)展的意義，于是，無論是輿論還是猜測，“調整產業(yè)結構、轉變增長方式”已成中國經濟的必然趨勢，這樣的信息反映到了股市，與估值水平同時給力，一輪熱熱鬧鬧的小牛市就展開了。
但到了2009年中，市場的期待并沒有得到現實的回應，“調結構、轉方式”更多仍停留在文件上，與之相應的政策、手段寥寥無幾。于是，不利的預期逐漸占了上風，這便是股市下行的成因之一。
理清了這些變化線索，再來展望今年的滬深股市，我們至少有了科學的方向和基本的邏輯框架。換句話說，要想判斷今年的股市走勢，我們仍需從估值水平和經濟運行水平兩方面去分析。
從估值角度看，居高不下的物價使得人們對于今年的通脹預期仍不樂觀，尤其是從去年10月開始，連續(xù)幾個月的CPI全面突破了3%的市場心理底線（也是去年年初的既定目標），于是很多人預測：2011年的通脹水平很可能高于4%。數據預測從來都是我的短項，尤其是對于那些連起碼的理論基礎都沒有定論的現象，我更是顯得有些愚鈍。不過我很清楚，與其使用從來就沒有證明過的可靠的方法來預測數據，還不如用可靠的邏輯來推測趨勢。
通脹的基礎是生產力問題，也就是當產出能力明顯不足時，通脹才有生存的基礎。以當前中國制造業(yè)的產能現狀來看，這樣的基礎顯然并不存在，這也是我去年年初判斷2010年不會發(fā)生大規(guī)模通脹的理論基礎。然而現實卻無情地證明我的判斷是有問題的，因為物價一路飆升似乎已證明“通脹生產力論”經不起實踐考驗，是不是要改換一下邏輯呢？我的回答是：絕不！這絕非出自狹隘的信仰或面子，而是因為產能過剩的爆發(fā)被某種力量給推遲了，這是我始料未及的，這種力量就是不正當的囤積居奇。這種不正�，F象既說明了我們市場某些制度的缺失，也說明了我們在真需要約束市場時出現的遲鈍與麻木。好在政府及早地發(fā)現了問題，并已著手解決，包括反不正當價格壟斷在內的一系列政策的出臺，有望在“還市場以本來面貌”方面有所作為。若真如此，因人為因素而引發(fā)的通脹預期將得到抑制，由此而遭到破壞的估值體系有望回歸本真，支撐牛市的最基本力量是值得期待的。
此外，經濟的運行也有望改觀。金融危機以來的調整結構的預期正受到前所未有的壓力，從以北京為榜樣的一大批一線城市新年做的第一件事是整治交通（我所居住的哈爾濱市推出的是前所未有的嚴厲措施）便可知，所謂的支柱產業(yè)所帶來的負效應正在逐一顯現。我在上期專欄里已說過，交通問題絕非交通本身所致，而是錯誤的經濟理念造就的，這就包括了片面強調“量”的錯誤思想。錯誤的思想不轉變，接下來要堵的可能就是我們的經濟之路了。在這種形勢下，新一輪“調結構、轉方式”預期會再次形成，只希望這次不要再讓市場失望了。
因此綜合起來看，我對今年的牛市還是很有信心的，同時也要對去年的樂觀派表示敬意，因為他們的判斷是有科學依據的。只可惜，面對劇烈波動的市場，許多人現在只能等到牛糞砸到頭上才敢正視牛市，而對于科學的判斷似乎都不理會了。我想借用時下超級賣座的電影《讓子彈飛》中的一句臺詞對那些觀望的人說：讓牛糞先飛一會兒。然后，請坐下來，邊品著茶邊等待牛糞落下的聲音。
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