今年下半年以來，受短期利好因素逐漸消失、財政鞏固計劃對增長的抑制效應(yīng)逐步顯現(xiàn)以及不確定性上升的綜合影響，全球經(jīng)濟未能延續(xù)上半年超預(yù)期反彈的勢頭，復(fù)蘇動能有所減弱。IMF在10月公布的《全球經(jīng)濟展望》中預(yù)測2010年全球經(jīng)濟有望實現(xiàn)4.8%的年度增長，鑒于上半年全球經(jīng)濟增長率高達(dá)5.25%，下半年全球經(jīng)濟增長水平將較上半年顯著回落。
在全球經(jīng)濟復(fù)蘇動能下降，復(fù)蘇漸進(jìn)性與曲折性進(jìn)一步顯現(xiàn)的背景下，全球經(jīng)濟復(fù)蘇差異性也進(jìn)一步擴大。全球經(jīng)濟復(fù)蘇差異性擴大體現(xiàn)在兩個方面：一方面，新興市場復(fù)蘇動力強于發(fā)達(dá)市場。據(jù)IMF的最新估算，2010年新興市場經(jīng)濟增長率的預(yù)估值分別為7.1%，高于發(fā)達(dá)市場的2.7%。另一方面，新興市場復(fù)蘇穩(wěn)健性強于發(fā)達(dá)市場。從近來公布的經(jīng)濟指標(biāo)看，部分發(fā)達(dá)市場下半年的復(fù)蘇動能大幅弱于上半年，而新興市場經(jīng)濟的復(fù)蘇動能并未出現(xiàn)明顯下降；從預(yù)期變化看，下半年以來市場對美歐經(jīng)濟的信心有所下降，而對新興市場的預(yù)期則未發(fā)生明顯波動。
在全球經(jīng)濟復(fù)蘇漸進(jìn)性、曲折性和差異性進(jìn)一步顯現(xiàn)的背景下，全球政策調(diào)控風(fēng)格從“退出為主”轉(zhuǎn)向“工具輪轉(zhuǎn)”。受制于歐債危機后財政鞏固必要性的上升，財政政策的操作空間大幅縮小，刺激性政策工具從財政政策輪轉(zhuǎn)至貨幣政策和匯率政策，美歐發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的寬松貨幣基調(diào)進(jìn)一步增強，全球范圍內(nèi)的競爭性匯率貶值現(xiàn)象也初步顯現(xiàn)。在全球經(jīng)濟金融形勢日趨復(fù)雜的背景下，以下五方面核心問題尤其值得高度關(guān)注。
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短期復(fù)蘇力度下降，長期復(fù)蘇趨勢不改 |
從短期來看，全球經(jīng)濟復(fù)蘇動能下降的風(fēng)險將有所加大，原因包括：其一，歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險仍是當(dāng)今全球經(jīng)濟增長面臨的主要風(fēng)險，愛爾蘭主權(quán)債務(wù)問題近期再度拉響警報，且不能排除其他歐洲國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險在短期內(nèi)暴露或升級的可能性；其二，一系列支撐上半年全球經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇的短期利好因素正大幅減弱，前期擴張性政策的刺激效果從高峰轉(zhuǎn)向低谷，再庫存力度也逐漸降低；其三，全球范圍內(nèi)的貿(mào)易保護(hù)主義更趨泛濫，全球利益博弈更趨復(fù)雜，進(jìn)而導(dǎo)致全球經(jīng)濟增長的不確定性進(jìn)一步加大；其四；財政鞏固計劃對經(jīng)濟增長的抑制效應(yīng)開始顯現(xiàn)并將在短中期內(nèi)逐漸加大；其五，全球經(jīng)濟復(fù)蘇的就業(yè)創(chuàng)造能力較危機前顯著下降，進(jìn)而限制了內(nèi)需的恢復(fù)力度；其六，全球金融監(jiān)管改革的不斷推進(jìn)在增強金融穩(wěn)定性的同時將不可避免地抑制經(jīng)濟復(fù)蘇。
盡管全球經(jīng)濟復(fù)蘇的復(fù)雜性和曲折性將進(jìn)一步顯現(xiàn)，但全球經(jīng)濟復(fù)蘇的長期趨勢沒有改變。我們認(rèn)為，歐債危機持續(xù)惡化并引發(fā)全球性金融危機的可能性較小，且生產(chǎn)和銷售的漸次恢復(fù)、金融創(chuàng)新的穩(wěn)步推進(jìn)以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長模式轉(zhuǎn)型將不斷為全球經(jīng)濟提供增長助力，因此短期復(fù)蘇動能的下降并不會改變?nèi)蚪?jīng)濟復(fù)蘇的長期趨勢。伴隨著經(jīng)濟增長引擎漸次從政策刺激、庫存變化轉(zhuǎn)向消費和貿(mào)易內(nèi)生驅(qū)動，全球經(jīng)濟在增速小幅回落后有望實現(xiàn)增長質(zhì)量和可持續(xù)性的進(jìn)一步提升。預(yù)計2011年，全球經(jīng)濟將增長4.2%，發(fā)達(dá)市場和新興市場經(jīng)濟將分別增長2.2%和6.4%。
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主要經(jīng)濟體政策協(xié)調(diào)問題凸顯 |
展望未來，鑒于全球經(jīng)濟復(fù)蘇動能還將進(jìn)一步下降，短期內(nèi)全球政策調(diào)控的大方向還將綜合考慮刺激性和平衡性，整體風(fēng)格從“退出為主”向“工具輪轉(zhuǎn)”的轉(zhuǎn)變還將持續(xù)，財政政策以兼顧財政鞏固和溫和擴張為基調(diào)，貨幣政策以適度寬松為基調(diào)。
財政政策方面，即便不排除各經(jīng)濟體陸續(xù)出臺以擴大政府支出和延長減稅政策期限為主要手段的“二次刺激政策”的可能性，其政策規(guī)模也將顯著低于首次刺激政策，原因是：其一，雖然歐債危機近幾個月來總體趨于緩解，但高赤字、高債務(wù)風(fēng)險依舊在全球范圍內(nèi)廣泛存在，大規(guī)模財政刺激政策的貿(mào)然推出可能將導(dǎo)致風(fēng)險再度集中爆發(fā)，并對金融市場信心帶來較大打擊；其二，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟體推行的財政鞏固計劃在本國遭遇到了較大的推行阻力，在游行示威和罷工不斷發(fā)生的背景下，貿(mào)然擴大財政支出可能將進(jìn)一步加劇社會摩擦。
貨幣政策方面，全球整體政策基調(diào)將偏向適度寬松，但區(qū)域分化將有所加大，各經(jīng)濟體政策缺乏協(xié)調(diào)的問題十分突出。由于復(fù)蘇動能下降且通脹處于較為溫和的水平，美歐發(fā)達(dá)經(jīng)濟體將繼續(xù)維持超低基準(zhǔn)利率，美國在已經(jīng)推出第二輪量化寬松貨幣政策的基礎(chǔ)上，還有可能在未來實施第三次量化寬松貨幣政策。
由于新興市場經(jīng)濟體的整體復(fù)蘇勢頭依舊強勁且通脹壓力有所上升，其貨幣政策相對發(fā)達(dá)經(jīng)濟體更加收緊，雖然部分新興市場經(jīng)濟體放緩了加息步伐，但逐步提升基準(zhǔn)利率、抑制流動性趨向泛濫的政策大趨勢依舊沒有改變，而中國近來的加息以及連續(xù)調(diào)升存款準(zhǔn)備金率也表明新興市場在全球貨幣政策博弈中將更加趨向主動，并不會受制于美歐進(jìn)一步放松貨幣而任由通脹風(fēng)險和跨境資本過度流動破壞其整體穩(wěn)步復(fù)蘇的進(jìn)程。
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全球“貨幣戰(zhàn)”持續(xù)升級的可能性較小 |
展望未來，在G20財長及央行行長會議業(yè)已初步緩解“貨幣戰(zhàn)”緊張氛圍的背景下，全球匯率政策博弈有望逐步趨向理性。短期內(nèi)，美元匯率仍將維持弱勢，全球范圍內(nèi)匯率爭端和摩擦還將持續(xù)存在，但中長期內(nèi)，這些爭端和摩擦升級為全面“貨幣戰(zhàn)”的可能性較小。
美元匯率走向依舊是決定全球資產(chǎn)價格走向和國際金融市場趨勢的核心變量。進(jìn)入第四季度以來，前期超跌的美元匯率有所反彈，但未來仍有望在震蕩中維持相對弱勢，原因有三：其一，復(fù)蘇動能的匱乏將抑制美元匯率，根據(jù)高盛的研究，美國經(jīng)濟面臨的下行風(fēng)險主要集中在未來6-9個月；其二，短期內(nèi)弱勢美元能夠通過刺激出口提供較大增長助力，根據(jù)IMF的最新研究，以過去40年發(fā)生的169次金融危機為樣本，危機后發(fā)達(dá)國家的進(jìn)口在兩年內(nèi)都可能大幅低于危機前的趨勢水平，這意味著2010-2011年通過弱勢貨幣擴大出口將獲得更高水平的凈出口貢獻(xiàn)；其三，美國二次定量寬松貨幣政策將給美元匯率帶來下行拉力。
由于美元匯率短期內(nèi)仍將維持弱勢，因此全球范圍內(nèi)貨幣政策和匯率政策的爭端和摩擦還將持續(xù)存在。但我們認(rèn)為，中長期看，這些爭端和摩擦升級為全面“貨幣戰(zhàn)”的可能性較小，原因有三：其一，全球經(jīng)濟復(fù)蘇動能不足可能只是短期現(xiàn)象，根據(jù)IMF的最新研究，雖然財政鞏固計劃會帶來短期增長成本，但長期中將有利于經(jīng)濟穩(wěn)健增長，自2010年下半年起，全球經(jīng)濟有望實現(xiàn)“換擋”，由外部短期因素推動復(fù)蘇到內(nèi)需自主推動可持續(xù)的復(fù)蘇；其二，雖然短期內(nèi)弱勢美元有助于美國經(jīng)濟復(fù)蘇，但長期內(nèi)強勢美元將有助于美元國際地位的穩(wěn)固，進(jìn)而符合美國長期戰(zhàn)略利益；其三，大蕭條后以鄰為壑的“貨幣戰(zhàn)”作為前車之鑒給全球留下了深刻的教訓(xùn)，“貨幣戰(zhàn)”一方面通過引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)可能引致經(jīng)濟危機，另一方面通過激生金融風(fēng)險可能引致金融危機，全球經(jīng)濟體都將有所顧忌。
今年上半年，歐債危機是影響跨境資本流動的核心因素，其演化進(jìn)程決定了全球資金的主要流向。從區(qū)域看，歐洲市場受主權(quán)債務(wù)危機影響嚴(yán)重，資本跨境流出趨勢明顯，而新興市場強勁的復(fù)蘇勢頭與美國的超預(yù)期復(fù)蘇則吸引了大量資金流入。從市場看，隨著歐債危機的持續(xù)惡化，市場避險偏好快速上揚，資金大量流出股市，流入美元資產(chǎn)及黃金市場，全球股市普遍縮水，美元匯率及黃金價格大幅上升。
今年下半年，隨著歐債危機風(fēng)險的逐步降低，全球投資者風(fēng)險偏好有所上升，致使全球資金大量從美元和美元資產(chǎn)流向新興市場經(jīng)濟體、全球股市以及大宗商品市場，而美聯(lián)儲重啟第二輪量化寬松貨幣政策，進(jìn)一步加大了美元的貶值壓力，致使全球流動性進(jìn)一步泛濫。根據(jù)全球性金融機構(gòu)組織國際金融協(xié)會（Institute
of International Finance）10月發(fā)布的最新預(yù)測，
2010年凈流入新興市場國家的私人資本總額將達(dá)到8250億美元。展望下一階段，預(yù)計跨境資本將繼續(xù)流向股市、大宗商品市場以及新興市場經(jīng)濟體，從而加大全球資產(chǎn)價格上漲壓力和新興市場經(jīng)濟體的通脹壓力。
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巴塞爾III給全球銀行業(yè)帶來挑戰(zhàn) |
繼美國參議院7月15日最終通過金融監(jiān)管改革法案之后，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會于今年9月12日通過了加強銀行體系資本要求的改革方案，即“巴塞爾協(xié)議III”，這是對全球資本標(biāo)準(zhǔn)的根本強化，對長期金融穩(wěn)定與增長具有舉足輕重的作用，將在相當(dāng)程度上改變?nèi)蜚y行業(yè)的生存環(huán)境，無論對國際銀行業(yè)還是中國商業(yè)銀行都是巨大的挑戰(zhàn)。
對于國際銀行業(yè)，“巴塞爾協(xié)議III”的影響主要體現(xiàn)在以下三方面：一是致使短期內(nèi)全球投資者對銀行業(yè)發(fā)展前景較為悲觀。按照新協(xié)議的要求，一些國際性銀行將減少銀行股息派放，投資者對銀行業(yè)盈利前景表示擔(dān)憂，并在一定程度上加劇了國際金融市場的動蕩。二是銀行補充資本的壓力增加。盡管新協(xié)議在長期內(nèi)有助于增強銀行盈利能力，但其實施可能會致使大部分美國銀行的一級資本充足率低于6％，銀行補充資本的壓力進(jìn)一步增加，而銀行業(yè)的再融資甚至可能觸發(fā)新一輪的危機，而新協(xié)議也將使歐洲銀行業(yè)尤其是中小銀行面臨資本充足率無法滿足新規(guī)定的困境。三是影響全球經(jīng)濟增長進(jìn)程。新協(xié)議將銀行一級資本金比率總體要求提升至7％，雖然可以提升銀行應(yīng)對經(jīng)濟動蕩時的緩沖能力，但額外的儲備資本減少了銀行的信貸能力，短期內(nèi)可能會影響到諸多國家經(jīng)濟增長進(jìn)程。
對于國內(nèi)銀行業(yè)來說，由于我國銀行監(jiān)管部門的監(jiān)管要求已經(jīng)覆蓋了“巴塞爾協(xié)議III”，多數(shù)國內(nèi)銀行都已滿足新的監(jiān)管要求，因此新協(xié)議對中國銀行業(yè)的短期影響相對較小。根據(jù)2010年中報數(shù)據(jù)，中國大中型銀行資本充足率均超過10％，核心資本充足率也在8％以上，16家上市銀行核心資本充足率都在6％，銀行業(yè)的安全性指標(biāo)遠(yuǎn)高于歐美銀行。
盡管如此，新協(xié)議仍將通過提高銀行資本計提要求和杠桿率要求，在短期內(nèi)抑制中國商業(yè)銀行的信貸擴張，將可能致使利差收入占比較高的中國商業(yè)銀行盈利增長放緩，并進(jìn)一步促使其從傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)向多元化的綜合經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變，因此“巴塞爾協(xié)議III”從長期看有助于增強中國銀行業(yè)的穩(wěn)定性，并積極促進(jìn)其經(jīng)營方式的轉(zhuǎn)變。
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