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2010-08-09 作者：北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心 陳光磊 來(lái)源：上海證券報(bào)
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對(duì)于通脹壓力正漸次緩解，目前市場(chǎng)各方似已達(dá)成共識(shí)。盡管如此，堅(jiān)持管理通脹預(yù)期卻不能動(dòng)搖。
隨著大宗商品價(jià)格見(jiàn)頂回落，PPI進(jìn)入下降通道，雖然下半年CPI可能仍有一定幅度上漲，但總的來(lái)說(shuō)兩者都會(huì)在M1、M2增速的迅速下調(diào)中回落，通脹情況基本穩(wěn)定。此外，嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)之后，主要城市房地產(chǎn)價(jià)格“量跌價(jià)滯”，資產(chǎn)價(jià)格通脹的可能性也降低了。去年創(chuàng)造的巨量貸款和貨幣供應(yīng)所產(chǎn)生的強(qiáng)烈的通脹預(yù)期似乎開(kāi)始消散。
然而，與經(jīng)濟(jì)增速一樣，物價(jià)走勢(shì)，除了基數(shù)的因素，主要是主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果。從房地產(chǎn)調(diào)控以來(lái)房租快速上漲、居民存款活期化這兩方面來(lái)看，通脹的陰影并未褪去。在房地產(chǎn)成交量下降后，一些重點(diǎn)城市的房屋租賃價(jià)格仍在持續(xù)上漲，如京、滬、穗等城市房屋租賃價(jià)格平均漲幅超過(guò)10％。統(tǒng)計(jì)顯示，2008年北京市平均房租為2490元，2009年為2547元，僅上漲2.3％，而2010年前6個(gè)月，北京平均房租已升至每月3000元，同比上漲了近20％。從CPI指數(shù)結(jié)構(gòu)看，居住類指標(biāo)的房租價(jià)格指數(shù)由前兩年的持續(xù)下滑轉(zhuǎn)為快速上升，今年前5個(gè)月增速高于2002年以來(lái)各年同季平均0.5個(gè)百分點(diǎn)。
國(guó)際上普遍認(rèn)為，房屋售租比的正常區(qū)間為1：200至1：300，折算成長(zhǎng)期出租的年收益率約為4%—6%，相當(dāng)于市場(chǎng)貸款利率的收益�！笆蹆r(jià)租金比”或售租比，指單套房產(chǎn)在市場(chǎng)成交時(shí)的總價(jià)與其在租賃市場(chǎng)成交時(shí)月租金之間的比率，類似于股市中的市盈率。售租比越高，則出租收益越低。租金水平往往真實(shí)反映住房市場(chǎng)的實(shí)際供需關(guān)系。若房?jī)r(jià)與租金背離，就反映了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化程度。
2004年以來(lái)，即便以中國(guó)的國(guó)情和發(fā)展歷史階段而論，房地產(chǎn)市場(chǎng)的平均售租比也相當(dāng)之高，在世界范圍內(nèi)僅次于印度�！靶聡�(guó)十條”出臺(tái)后，房?jī)r(jià)上漲預(yù)期減弱，租金水平漸次上升，回到住房按揭貸款利率或國(guó)債利率等市場(chǎng)均衡利率水平。例如，隨著租金水平上漲20%，目前北京的售租比也由新政前的650：1降為520：1，租金收益率隨之由1.8%上升至2%。假設(shè)租金收益率上漲調(diào)整到位，則要實(shí)現(xiàn)5%均衡的房貸利率或3%的十年期國(guó)債利率，那房?jī)r(jià)需下跌50%或30%左右。
社會(huì)的通脹預(yù)期對(duì)房?jī)r(jià)的走勢(shì)影響至關(guān)重要。由于房?jī)r(jià)上漲不計(jì)入CPI，房地產(chǎn)泡沫時(shí)期租金價(jià)格過(guò)低使居住類CPI所反映的居民住房的通脹情況被低估。房地產(chǎn)調(diào)控使租金收益率回歸，然而租金年均20%的上漲將拉高居住類CPI。以目前房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格被高估的情況，僅僅通過(guò)租金或收入（租金一般占收入的10%－30%）的增長(zhǎng)，價(jià)格恢復(fù)到正常水平至少需要4年的時(shí)間。美國(guó)上世紀(jì)六、七十年代的經(jīng)驗(yàn)表明，此時(shí)再出臺(tái)直接調(diào)控住房租賃市場(chǎng)的限租政策并不有效。
居民活期儲(chǔ)蓄存款余額占居民儲(chǔ)蓄存款總余額表示居民流動(dòng)性偏好，與銀行信貸、M1、M2不同，存款流動(dòng)性能更直接地反映出公眾對(duì)通貨膨脹預(yù)期的變化。隨著居民資產(chǎn)配置的多元化過(guò)程，居民儲(chǔ)蓄以快于銀行存款增長(zhǎng)的速度投向股市和樓市。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年，股市投資金額占居民各類投資的40%；而央行的調(diào)查顯示，房地產(chǎn)市場(chǎng)貸款與房屋價(jià)值的比率平均為60%，余下的
40%均來(lái)自居民儲(chǔ)蓄融資。通常，居民儲(chǔ)蓄由銀行存款轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)配置渠道時(shí)，都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)活期存款占比上升以利于儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移的資金活化過(guò)程，顯示居民對(duì)通脹預(yù)期的增強(qiáng)，進(jìn)而主動(dòng)提高儲(chǔ)蓄資產(chǎn)的流動(dòng)性。
目前居民流動(dòng)性偏好為39%，與2007年末流動(dòng)性極度泛濫時(shí)水平不相上下，足見(jiàn)居民通脹預(yù)期仍很強(qiáng)烈。在中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的外部融資中，客戶預(yù)付款和定金一般占三分之一，居民儲(chǔ)蓄的去向直接影響房地產(chǎn)價(jià)格。在現(xiàn)行制度規(guī)定和消費(fèi)觀念下，購(gòu)房者的杠桿率僅為2.5倍左右，購(gòu)房首付比例大部分都超過(guò)三成�！靶聡�(guó)十條”與其說(shuō)是政策和房產(chǎn)商之間的博弈，不如說(shuō)是和社會(huì)的通脹預(yù)期之間的博弈，強(qiáng)烈的居民通脹預(yù)期將抑制房?jī)r(jià)的下跌。6月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資仍強(qiáng)勁增長(zhǎng)38%，表明房地產(chǎn)銷售－房地產(chǎn)投資－新開(kāi)工面積的鏈條還未打破。
在政策含義上，如果政策通過(guò)數(shù)量調(diào)控能改變居民通脹預(yù)期，則沒(méi)有必要再通過(guò)加息來(lái)“錨”定通脹預(yù)期。但目前看來(lái)，A股市場(chǎng)的持續(xù)走弱雖然使平均市盈率下降至18倍左右，即5%的收益率，而房地產(chǎn)調(diào)控以及公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量手段降低M1、M2貨幣供應(yīng)增速（居民活期和定期儲(chǔ)蓄都包含在M2中，并且都不在M1中）都無(wú)法直接影響居民的儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)，從而“錨”定居民的通脹預(yù)期。那么，針對(duì)負(fù)利率下的通脹預(yù)期，最有效的方法不外就是實(shí)行針對(duì)存款利率的非對(duì)稱加息了，而稍早時(shí)候人民幣重啟匯改，也為存款加息提供了便利條件。因此，若CPI下半年仍將上升至稍超過(guò)3%左右的高點(diǎn)時(shí)，筆者以為，那應(yīng)當(dāng)是加息的時(shí)機(jī)。
通常情況下，房地產(chǎn)可以回避通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，但是就中國(guó)而言，2001年至2010年CPI指數(shù)同比僅增長(zhǎng)了20%，而房?jī)r(jià)增長(zhǎng)近十倍。尤其是2008年為抵抗金融危機(jī)的影響，出臺(tái)了大規(guī)模的刺激政策，房地產(chǎn)行業(yè)更是吸收了大量流動(dòng)性，集聚了嚴(yán)重的泡沫。由此，從某種意義上說(shuō)，房地產(chǎn)就是通脹，穩(wěn)定樓價(jià)也就是穩(wěn)定通脹。
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