近期，全球金融市場(chǎng)跌宕起伏，各類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)分化和暴漲暴跌的特征明顯，這意味著波動(dòng)率回歸。筆者認(rèn)為，導(dǎo)致波動(dòng)率回歸的有兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，即市場(chǎng)不確定性增加和政策干預(yù)力度增強(qiáng)。目前，歐洲央行實(shí)施開放式量化寬松（QE）之后，全球新一輪貨幣寬松已經(jīng)開啟，貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)硝煙彌漫。在弱勢(shì)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)際原油、強(qiáng)勢(shì)的美元的背景下，大類資產(chǎn)配置可能會(huì)出現(xiàn)一些新的變化，需關(guān)注其中蘊(yùn)含的機(jī)會(huì)。
貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)硝煙彌漫
在歐洲推出QE之前，為了未雨綢繆，很多央行率先祭出了降息這桿大旗。1月份，全球主要國(guó)家中，已有12個(gè)國(guó)家的央行步入了降息周期，僅巴西、俄羅斯和新西蘭由于通脹和本幣貶值等因素的困擾，仍處在加息通道；而美國(guó)由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一枝獨(dú)秀，即將步入加息周期。
筆者認(rèn)為，導(dǎo)致全球主要經(jīng)濟(jì)體重啟“印鈔機(jī)”的原因有兩個(gè)方面：一是，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，甚至停滯，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力倒逼央行新一輪寬松；二是，原油暴跌、產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致通縮風(fēng)險(xiǎn)席卷全球。在通縮蔓延的壓力下，各國(guó)央行逆周期政策就不得不出臺(tái)，以便防范本國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入通縮的泥潭。
在新一輪寬松的浪潮下，貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)硝煙彌漫。首先，歐洲實(shí)施開放式QE，這意味著隨著全球面臨通縮壓力，區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)上升。一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是此次QE采用了開放式期限，可以一直持續(xù)至宏觀經(jīng)濟(jì)條件允許的時(shí)間才退出。于是，新一輪資產(chǎn)流動(dòng)（從歐洲流向美國(guó)）拉開序幕。其次，其他經(jīng)濟(jì)體紛紛降息，以便防止本幣升值和損及出口，同樣采用貨幣貶值的方式應(yīng)對(duì)。第三，在歐洲開放式QE的情況下，歐央行壓低歐元匯率導(dǎo)致全球競(jìng)爭(zhēng)性貶值愈演愈烈，人民幣匯率彈性不足的情況下，實(shí)際有效匯率過于堅(jiān)挺將損及出口，不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。于是，為了應(yīng)對(duì)沖擊，1月23日央行下調(diào)人民幣中間價(jià)，該信號(hào)推動(dòng)人民幣貶值。
強(qiáng)勢(shì)美元沖擊不止
美元延續(xù)去年強(qiáng)勢(shì)周期，主要原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一枝獨(dú)秀，美國(guó)金融部分基本上完成去杠桿，再加上國(guó)際資本大量流入美元資產(chǎn)，因此美元兌其他非美貨幣被動(dòng)升值。
美元是否繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)呢？筆者認(rèn)為，強(qiáng)勢(shì)美元周期還沒有結(jié)束。首先，歷史上美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)于其他經(jīng)濟(jì)體的時(shí)候，美元就存在明顯的上漲周期，直至美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅。歷史上1981-1985年的強(qiáng)周期、1995-2001年的強(qiáng)周期都表現(xiàn)出這一點(diǎn)。其次，在新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)遭遇挫折之際，美元也會(huì)表現(xiàn)異常強(qiáng)勢(shì)，比如上世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)，上世紀(jì)90年代的亞洲金融危機(jī)。再次，此輪美元牛市受到新的利好支撐，在以往美元強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候，美元名義利率要么相對(duì)較高，要么處于中間情況，而當(dāng)前美元名義利率已是底部極值，未來美元利率只會(huì)上升，這意味著美元匯率實(shí)際上還有很大的上升空間。
油價(jià)顯示通縮陰影
筆者認(rèn)為，國(guó)際油價(jià)暴跌對(duì)全球金融市場(chǎng)的沖擊是深遠(yuǎn)的，而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上顯示通縮陰影尚未散去，在金融資產(chǎn)上表現(xiàn)為實(shí)體資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌，現(xiàn)金或稱為最安全資產(chǎn)。根據(jù)供需基本面、國(guó)際貿(mào)易變革和全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，低油價(jià)恐怕在2015年，甚至2016年是常態(tài)。
首先，頁巖革命等技術(shù)進(jìn)步從根本上打破了國(guó)際石油市場(chǎng)的舊有秩序，削弱了歐佩克等傳統(tǒng)石油生產(chǎn)大國(guó)對(duì)國(guó)際油價(jià)的控制力和話語權(quán)，從而使原油供給更加多元化，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。
其次，2014年以來的油價(jià)下跌歸功于供求失衡，而在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩的情況下，需求在短期內(nèi)難以出現(xiàn)大幅改善，而供應(yīng)壓力卻在OPEC、美國(guó)和俄羅斯等國(guó)的市場(chǎng)份額的戰(zhàn)爭(zhēng)中難以通過減產(chǎn)來緩和。
再次，回顧歷史，1986年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)開始大幅放寬貨幣，這有助于促使油價(jià)反彈。可今天美聯(lián)儲(chǔ)已沒有降息的空間，美聯(lián)儲(chǔ)的官員也不愿重啟QE。
大類資產(chǎn)出現(xiàn)新機(jī)會(huì)
從投資回報(bào)率來看，在全球新一輪貨幣寬松下，風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)一般會(huì)受到資金的青睞。然而，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)籠罩在通縮的陰影中，這意味著大宗商品獲得的投資回報(bào)率會(huì)很低，資金不大可能涌入商品市場(chǎng)。而其他風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)，如股票、債券表現(xiàn)也會(huì)大打折扣，原因在于2009年至2013年全球已經(jīng)經(jīng)歷過一輪貨幣超級(jí)寬松的周期，因此大多數(shù)股票的估值已經(jīng)高估，而債券的收益率壓制到很低的水平，甚至部分國(guó)債收益率出現(xiàn)負(fù)值。那么，最終受益的可能是貴金屬，特別是黃金，其可能在一定程度上擺脫強(qiáng)勢(shì)美元的壓制。至少在美聯(lián)儲(chǔ)真正加息前，貴金屬都會(huì)表現(xiàn)最佳。
從國(guó)際資本流動(dòng)性來看，美元資產(chǎn)無疑是最安全資產(chǎn)。雖然歐央行寬松有助于套利資金流入中國(guó)，但美元強(qiáng)勢(shì)又會(huì)導(dǎo)致人民幣兌美元貶值，私人部門的結(jié)匯意愿或延續(xù)去年以來的下滑態(tài)勢(shì)，資產(chǎn)美元化的趨勢(shì)將更明顯。
