無(wú)論從相對(duì)角度還是絕對(duì)角度看，當(dāng)前A股整體估值都已經(jīng)處于歷史最低位置，盡管迅速提升的可能性不大，但向下空間預(yù)計(jì)非常有限。然而，在整體估值基本見(jiàn)底的時(shí)候，市場(chǎng)估值的結(jié)構(gòu)性矛盾卻仍然突出，主要體現(xiàn)為小盤成長(zhǎng)股估值溢價(jià)過(guò)高。從歷史走勢(shì)看，在市場(chǎng)底部真正確立前，過(guò)度畸形的估值溢價(jià)都會(huì)出現(xiàn)一個(gè)顯著的收斂過(guò)程，下半年市場(chǎng)的主要機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)也可能將圍繞于此展開(kāi)。
市場(chǎng)整體估值基本見(jiàn)底
進(jìn)入2014年后，滬深股市整體運(yùn)行呈現(xiàn)區(qū)間震蕩的特征，在這一過(guò)程中，市場(chǎng)估值出現(xiàn)了進(jìn)一步的小幅滑落，整體看已經(jīng)處于歷史最低位置。
市場(chǎng)整體估值目前較低的狀態(tài)，可以從三個(gè)角度來(lái)觀察：首先，絕對(duì)估值處于歷史最低水平。據(jù)WIND數(shù)據(jù)，當(dāng)前全部A股的整體市盈率(TTM，下同)為11.95倍，較年初的12.41倍小幅下滑了3.71%。值得注意的是，目前的估值水平，不僅較年初小幅降低，從歷史上看也處于最低位置。根據(jù)興業(yè)證券數(shù)據(jù)，2005年6月最低時(shí)，A股整體市盈率為19.6倍。換言之，當(dāng)前估值已經(jīng)大幅低于滬綜指998點(diǎn)時(shí)的水平。
其次，相對(duì)估值處于歷史較低位置。觀察相對(duì)估值一個(gè)較好的指標(biāo)是恒生AH股溢價(jià)指數(shù)。6月17日該指數(shù)收?qǐng)?bào)92.94點(diǎn)，而6月9日該指數(shù)更是創(chuàng)出了91.35點(diǎn)的歷史新低。從恒生AH股溢價(jià)指數(shù)創(chuàng)出歷史新低的情況看，當(dāng)前A股市場(chǎng)的相對(duì)估值水平即使未處于歷史最低點(diǎn)，也已經(jīng)處于歷史最低區(qū)域了。
最后，“破凈”股數(shù)量較多。歷次市場(chǎng)的估值底部，都伴隨著大量“破凈”股的出現(xiàn)。以6月17日數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，當(dāng)前A股市場(chǎng)中有149只個(gè)股的股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)，成為典型的破凈股；而2005年6月6日滬綜指創(chuàng)出998點(diǎn)低點(diǎn)當(dāng)日，處于破凈狀態(tài)的個(gè)股有177只，二者數(shù)量已經(jīng)非常接近。
當(dāng)然，估值處于歷史新低，并不意味著未來(lái)不可能更低。不過(guò)，從當(dāng)前穩(wěn)步調(diào)整的宏觀經(jīng)濟(jì)、適度對(duì)沖的政策調(diào)控以及資金面的中性狀態(tài)看，下半年市場(chǎng)估值再度出現(xiàn)劇烈下行的契機(jī)并不存在，因此有更大理由相信，當(dāng)前A股市場(chǎng)的整體估值已經(jīng)處于一個(gè)非常重要的底部區(qū)域，后續(xù)下行空間十分有限。
小盤股估值溢價(jià)仍需回歸
估值雖然大概率已經(jīng)見(jiàn)底，但走出底部并非易事。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)再平衡的任務(wù)仍然艱巨，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中長(zhǎng)期壓力顯著。這一中期壓力將顯著抑制A股投資者短期風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，進(jìn)而抑制估值修復(fù)的空間。此外，伴隨貨幣政策定向?qū)捤�，信用剛性兌付的預(yù)期得到了階段強(qiáng)化，不利于A股相對(duì)投資吸引力提升，將繼續(xù)強(qiáng)化存量資金博弈的格局，也使得估值提升短期看不到顯著的資金推動(dòng)力。分析人士認(rèn)為，若整體市場(chǎng)估值持續(xù)在底部徘徊，則小盤股估值溢價(jià)回歸的進(jìn)程有望在下半年開(kāi)啟。
一方面，小盤股今年上半年的估值進(jìn)一步提升，估值壓力釋放需求變得更加迫切。實(shí)際上，從今年上半年的運(yùn)行看，小盤股的估值不僅未隨整體市場(chǎng)回落，反而出現(xiàn)了小幅度的提升。統(tǒng)計(jì)顯示，今年年初，中小板和創(chuàng)業(yè)板的整體市盈率分別為35.32倍和60.30倍，而目前二者的市盈率則分別為36.33倍和60.55倍。
另一方面，市場(chǎng)整體估值見(jiàn)底后，小盤股估值溢價(jià)回落的概率也開(kāi)始增加。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在“估值底”向“市場(chǎng)底”過(guò)渡的時(shí)候，各板塊之間進(jìn)行估值收斂都是一個(gè)非常重要的市場(chǎng)特征。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，2005年6月，市盈率在20倍以下的個(gè)股的占比為30%，市盈率大于50倍的個(gè)股占比為18%；而目前，市盈率20倍以下和50倍以上個(gè)股的比例則分別為20%和33%。這一簡(jiǎn)單對(duì)比告訴投資者，盡管當(dāng)前市場(chǎng)整體估值已經(jīng)處于歷史低點(diǎn)，但結(jié)構(gòu)分布距離真正的底部還存在不小的收斂空間。
從小盤股估值溢價(jià)回落的契機(jī)看，分析人士認(rèn)為主要有二：其一，2014年中報(bào)即將披露，結(jié)合一季報(bào)情況以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股業(yè)績(jī)很可能再度令投資者感到失望，并將因此強(qiáng)化悲觀預(yù)期，從而降低相關(guān)個(gè)股的估值水平。其二，新股發(fā)行已經(jīng)重啟，盡管初期可能帶動(dòng)市場(chǎng)對(duì)小盤股的炒作熱情，但隨著供給逐步增多，小盤成長(zhǎng)股的稀缺性溢價(jià)勢(shì)必會(huì)被攤薄，并最終促成其估值加速回歸的啟動(dòng)。