上周滬深300指數(shù)與股指期貨受到人民幣匯率貶值以及部分銀行取消房地產(chǎn)夾層貸款的不利影響，大幅走低。周一周二連續(xù)兩天出現(xiàn)了2%以上的跌幅，不僅將春節(jié)以來(lái)的漲幅全部抹去，股指期貨更是跌破了2150點(diǎn)這一重要支撐，創(chuàng)出近7個(gè)月來(lái)新低。雖然隨后3個(gè)交易日里大盤走勢(shì)趨于平緩，但是多空雙方的分歧依舊明顯，不僅股指期貨成交量大幅放大，市場(chǎng)對(duì)于后市走勢(shì)判斷也截然不同。
下跌邏輯存在疑問(wèn)
從上周開(kāi)始，人民幣兌美元即期匯率一改單邊升值的狀態(tài)，出現(xiàn)了意外的下挫，而這個(gè)時(shí)點(diǎn)恰好碰上國(guó)內(nèi)部分信托面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合國(guó)外機(jī)構(gòu)一再鼓吹的中國(guó)房地產(chǎn)、地方債務(wù)崩盤論，以及美國(guó)QE退出、全球資金大規(guī)模退出新興市場(chǎng)回流美國(guó)等消息，使投資者擔(dān)心節(jié)前發(fā)生在阿根廷的金融風(fēng)波即將在國(guó)內(nèi)重演，而在此邏輯下，直接導(dǎo)致了市場(chǎng)的大幅殺跌。
隨著時(shí)間的推移，以及部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的出爐，這個(gè)邏輯越來(lái)越站不住腳。根據(jù)周二晚些時(shí)候外匯管理局公布的數(shù)據(jù)：銀行即期結(jié)售匯順差733億美元，遠(yuǎn)期結(jié)售匯（簽約）順差254億美元，均創(chuàng)歷史新高。也就是說(shuō)國(guó)外的所謂熱錢并沒(méi)有大量抽身而去，反而繼續(xù)涌入國(guó)內(nèi)，熱錢出逃的說(shuō)法基本站不住腳。那么關(guān)于人民幣貶值惟一合理的解釋就是央行有意而為之。雖然外管局在報(bào)告中如慣例否認(rèn)了類似操作，但是市場(chǎng)卻一直在傳聞。本周一，外匯交易中有兩家大型中資銀行大舉買入美元，態(tài)度十分堅(jiān)決，與此同時(shí)，人民幣中間價(jià)也順勢(shì)不斷調(diào)高，夯實(shí)了人民幣貶值的事實(shí)基礎(chǔ)。
另一方面，有關(guān)興業(yè)銀行叫停房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款的傳言目前來(lái)看也并不屬實(shí)，事實(shí)是興業(yè)銀行僅僅停止辦理房地產(chǎn)夾層融資業(yè)務(wù)，而原來(lái)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸、個(gè)人住房按揭等傳統(tǒng)房地產(chǎn)貸款項(xiàng)目運(yùn)行正常。
綜上分析，造成市場(chǎng)下跌的兩個(gè)重要原因基本上都站不住腳，而下跌的邏輯的不存在意味著后市繼續(xù)大幅下跌的可能性將會(huì)明顯減少。
“末日效應(yīng)”重出江湖
所謂“末日效應(yīng)”也叫交割日效應(yīng)，指的是部分金融期貨品種在最后交割日，由于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化，導(dǎo)致其衍生產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)暴漲暴跌，進(jìn)而引發(fā)全市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。在中金所股指期貨上市前，市場(chǎng)曾經(jīng)擔(dān)憂股指期貨也會(huì)出現(xiàn)末日效應(yīng)，但是由于中金所股指期貨最終結(jié)算價(jià)設(shè)置為“滬深300指數(shù)最后兩小時(shí)的交易價(jià)格的算術(shù)平均”，較為有效地規(guī)避了這一問(wèn)題，因此該效應(yīng)并未出現(xiàn)。
但是在最近的幾個(gè)月里，每當(dāng)股指期貨合約到期時(shí)，行情都會(huì)出現(xiàn)一定的轉(zhuǎn)向。比如2013年10月18日、11月15日以及2014年的1月17日與2月21日，多個(gè)股指期貨合約到期后，市場(chǎng)立即出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)向。此次行情的下挫正好碰上IF1402合約到期，似乎預(yù)示“末日效應(yīng)”已經(jīng)出現(xiàn)。不過(guò)這種“末日效應(yīng)”與傳統(tǒng)的“末日效應(yīng)”有所不同，一般來(lái)說(shuō)“末日效應(yīng)”指的是交割日當(dāng)天出現(xiàn)的行情突變，而現(xiàn)在的情形是一旦遭遇最后交割日，則市場(chǎng)整體的走勢(shì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。
筆者猜測(cè)，這很可能是機(jī)構(gòu)的套保頭寸在合約到期之前面臨平倉(cāng)與移倉(cāng)的問(wèn)題，到底是平還是移往往由到期之前的市場(chǎng)走勢(shì)決定，一旦前期行情走強(qiáng)，出于保值需要往往做空；一旦前期行情走跌，很可能采取買入套保策略。而且這樣的操作很可能被同期的多空消息所放大，形成結(jié)構(gòu)性行情。但正如筆者之前一直強(qiáng)調(diào)的，股指期貨的走勢(shì)最終是由滬深300指數(shù)中300只個(gè)股的走勢(shì)決定的，一旦市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤會(huì)很快糾正。因此，本次因人民幣貶值以及銀行政策調(diào)整而出現(xiàn)的下跌行情繼續(xù)下去可能性不大。
空頭持倉(cāng)逐步撤離
從最新持倉(cāng)情況看，股指資金糾錯(cuò)速度迅速，周三開(kāi)始連續(xù)兩個(gè)交易日里，空頭主力前20位就開(kāi)始不斷減倉(cāng)，26日減倉(cāng)3199手，27日減倉(cāng)2443手。即使在28日的反彈中，空頭也沒(méi)有多少斗志，繼續(xù)減倉(cāng)215手。顯然空頭操作的思路是順勢(shì)而為后的點(diǎn)到為止，選擇了戰(zhàn)略撤退。
另一方面，從股指期權(quán)仿真交易看，隱含波動(dòng)率在經(jīng)歷兩天的走高后各個(gè)執(zhí)行價(jià)格上均出現(xiàn)了回落，相對(duì)而言，看漲期權(quán)波動(dòng)率稍高，買入看漲期權(quán)的意愿更高，顯然是對(duì)后市是頗具信心的。