本次始于滬指1849低點(diǎn)的反彈，歷經(jīng)了亞太市場動蕩、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、光大烏龍指事件，一路磕磕碰碰，但韌勁十足。隨著年線半年線壓力臨近，市場或再度震蕩，但我們認(rèn)為，跨年行情正在市場猶豫、彷徨中起步。
逐步增強(qiáng)的雙輪驅(qū)動效應(yīng)
四季度經(jīng)濟(jì)反彈的持續(xù)性存在一定的風(fēng)險，中央“底線思維”確立和對十八屆三中全會“促改革”的預(yù)期將成為四季度的政策基調(diào)，并構(gòu)成對于股市“穩(wěn)增長”、“促改革”的雙輪驅(qū)動。這里我們有兩個判斷。首先，隨著經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)內(nèi)生性回落壓力以及十八屆三中全會召開日期臨近，雙輪驅(qū)動效應(yīng)將隨著時間的推移逐步增強(qiáng)，整體市場環(huán)境偏暖，這其實也是大盤保持向上韌勁的根基所在；其次，基于對四季度經(jīng)濟(jì)增速變化相對平穩(wěn)的判斷，我們認(rèn)為未來改革預(yù)期市場影響重于經(jīng)濟(jì)判斷。
在雙輪驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性影響方面，我們預(yù)期后續(xù)政策將以落實投資和深化改革為主，四季度市場焦點(diǎn)或從新興成長逐步轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)復(fù)蘇。原本市場化程度較高的金融領(lǐng)域改革破題，加上行政體制、財稅體制、民生領(lǐng)域、投融資領(lǐng)域等四個領(lǐng)域內(nèi)的體制改革預(yù)期，將構(gòu)成主要的進(jìn)攻性主題投資機(jī)會。在政策“底線思維”背景下，對沖經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生性回落的穩(wěn)增長方向，是對下述領(lǐng)域投資增量的落實：鐵路投資、通信基礎(chǔ)（4G）、城市基礎(chǔ)設(shè)施（中西部地區(qū)）、棚戶區(qū)改造。這四大領(lǐng)域的投資將給市場提供較好的防御配置。
流動性有遠(yuǎn)慮但不悲觀
在美國縮減QE規(guī)模的預(yù)期下，全球資本流向發(fā)生改變，我國跨境資金凈流入明顯放緩導(dǎo)致的流動性收緊也是四季度市場的憂慮點(diǎn)之一。但我們認(rèn)為這對國內(nèi)流動性的短期影響有限。港匯作為觀測香港資金流向最直觀的指標(biāo)，即使在周邊貨幣波動最為劇烈的交易日，港元仍處于較強(qiáng)水平，香港銀行同業(yè)拆息以及香港銀行間總結(jié)余也保持相對穩(wěn)定，并無明顯資金流出跡象。
目前央行“放短收長”的公開市場操作意圖已是市場共識。短期資金面呈緊平衡態(tài)勢。自6月份“錢慌”之后，央行在公開市場上實現(xiàn)資金凈投放，銀行間資金利率水平略有回落，但整體水平比上半年高，而且票據(jù)利率水平依然明顯高企。融資成本高企可能進(jìn)一步提升股票市場的風(fēng)險偏好，強(qiáng)化市場主題投資的氛圍。
我們基本認(rèn)同四季度流動性緊平衡、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)性存疑兩個市場顯性化的憂慮點(diǎn)。但同時我們認(rèn)為：首先，上半年曾經(jīng)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)與融資增速背離，足以說明融資總量增長回落不是悲觀的理由；其次，四季度改革預(yù)期市場影響重于經(jīng)濟(jì)判斷，其對周期行業(yè)估值修復(fù)效應(yīng)更強(qiáng)。
我們認(rèn)為，四季度市場的主要的風(fēng)險點(diǎn)如下：1、全球流動性狀況出現(xiàn)重大改變，由于央行貨幣政策滯后，國內(nèi)流動性受到“瞬間”影響；2、制度改革的力度顯著低于市場預(yù)期。
“經(jīng)濟(jì)底線”防御 “改革主題”進(jìn)攻
我們維持年度策略“N”型趨勢以及全年滬綜指1950點(diǎn)-2450點(diǎn)核心波動區(qū)間的預(yù)判。A股市場四季度趨勢出現(xiàn)上行拐點(diǎn)將是大概率事件，不排除在市場猶豫彷徨中形成跨年度行情的可能。
操作策略上，我們建議“經(jīng)濟(jì)底線”防御、“改革主題”進(jìn)攻。均衡配置，行業(yè)配置重點(diǎn)推薦金融。
建議將“經(jīng)濟(jì)底線”投資增量落實受益行業(yè)，鐵路投資、通信基礎(chǔ)（4G）、西部地區(qū)城市基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)作為防御配置；“改革主題”聚焦十八屆三中全會可能涉及的行政體制、財稅體制、民生領(lǐng)域、金融領(lǐng)域、投融資領(lǐng)域等5條改革主線。