匯率是經(jīng)濟(jì)世界最復(fù)雜、最難理解的變量，沒有之一，因?yàn)閰R率本質(zhì)上代表著開放背景下一國與其他國家甚至整個(gè)世界的貨幣關(guān)系。如果說其他經(jīng)濟(jì)變量涉及到的經(jīng)濟(jì)關(guān)系是單維的、平面的，那么匯率涉及到的經(jīng)濟(jì)關(guān)系則是多維的、立體的。
而在各種貨幣匯率里，美元匯率又是最重要、最易曲解的變量，沒有之一，因?yàn)槊涝冀K是超然于其他貨幣、真正具有世界貨幣特征的主權(quán)貨幣。
但無論是市場還是理論界，對(duì)美元匯率都存在片面和陳舊的認(rèn)識(shí)，以至于很容易迷失在美元匯率變化和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)相互背離的迷霧之中。結(jié)合各種來源的匯率數(shù)據(jù)和各類均衡匯率決定理論，筆者以為，當(dāng)前市場對(duì)美元匯率存在數(shù)據(jù)表征和運(yùn)行機(jī)理兩方面的認(rèn)知誤區(qū)。
首先，市場對(duì)美元匯率變化的整體性認(rèn)識(shí)幾乎都是片面的、矛盾的，甚至是錯(cuò)誤的，根本原因在于美元匯率自始至終都缺乏一個(gè)全面、客觀和有效的表征數(shù)據(jù)。
經(jīng)常聽到和看到媒體和市場人士熱議“美元升值或貶值”，這里，如果沒有加上特定的雙邊貨幣對(duì)象，即“美元對(duì)某某貨幣升值或貶值”，那么嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囊馑紤?yīng)是美元作為一種主權(quán)貨幣兌其他所有主權(quán)貨幣整體升值或貶值。也就是說，如果未明確表示為雙邊匯率，那么所謂的“美元匯率”應(yīng)是美元兌一籃子貨幣的價(jià)格。美元最著名的一籃子匯率就是美元指數(shù)，該指數(shù)由美元兌歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎的雙邊匯率按57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%的權(quán)重加權(quán)計(jì)算得來。從一籃子貨幣的構(gòu)成就可以看出，美元指數(shù)只是美元兌少數(shù)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)貨幣的相對(duì)貨幣價(jià)格。
很明顯的，構(gòu)成過于單一，導(dǎo)致美元指數(shù)和市場所感知到的美元匯率變化存在較大差異。一個(gè)簡單的例子就是，過去一周，國際金融市場經(jīng)歷了極為劇烈的大幅震蕩，包括印度盧比和印尼盾在內(nèi)的諸多新興市場貨幣對(duì)美元大幅貶值，甚至引發(fā)了一系列的政府干預(yù)，但美元指數(shù)上周僅從81.29變化至81.36。由此可知，作為最常用的美元匯率表征數(shù)據(jù)，美元指數(shù)未能全然反映國際匯率市場和美元相關(guān)的重要變化。
能夠更好、更全面反映美元匯率變化的，是包括更多貨幣的一籃子匯率，最權(quán)威的是國際清算銀行（BIS）公布的美元名義有效匯率的月度數(shù)據(jù)。具體而言，BIS提供兩種口徑的美元名義有效匯率，一種是窄口徑數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)長度從1964年開始，貨幣籃子里總共包括27種貨幣（包括美元在內(nèi)）；另一種是寬口徑數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)長度從1994年開始，貨幣籃子里總共包括61種貨幣。
將美元名義有效匯率和美元指數(shù)做個(gè)對(duì)比，美元指數(shù)的不精準(zhǔn)性就一覽無余。例如，2013年7月，寬口徑名義美元有效匯率（下文所取用數(shù)據(jù)均為寬口徑）為100.59，較上月升值0.59%，同期美元指數(shù)卻是下跌1.82%，從7月國際匯市雙邊匯率的全局?jǐn)?shù)據(jù)看，美元名義有效匯率更準(zhǔn)確地描述了美元整體性的變化趨勢(shì)。
更值得強(qiáng)調(diào)的是，筆者通過測算發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)不精準(zhǔn)是一種長期現(xiàn)象，而且這種現(xiàn)象正漸趨嚴(yán)重。
1994年至2013年7月的234個(gè)月份里，有76個(gè)月份出現(xiàn)了美元指數(shù)和美元名義有效匯率變化趨勢(shì)相反的反常情況，反常比例為32.48%；2010年以來，這一比例上升為34.88%；2012年以來，反常比例進(jìn)一步升至36.84%；2013年以來，7個(gè)月份里有3個(gè)月份兩者發(fā)生背離，反常比例升至42.86%。由此可見，美元指數(shù)越來越難以擔(dān)當(dāng)起描繪“美元匯率”變化態(tài)勢(shì)的核心指標(biāo)，市場始終緊盯美元指數(shù)，不可避免會(huì)產(chǎn)生很多認(rèn)識(shí)誤差。
重新認(rèn)識(shí)美元匯率，勢(shì)必需要逐步摒棄美元指數(shù)，選擇更加精準(zhǔn)、更能包容美元兌新興市場貨幣趨勢(shì)的新變量。美元名義有效指數(shù)看上去是一個(gè)較為理想的替代指標(biāo)，但遺憾的是，BIS只公布月度數(shù)據(jù)，且公布時(shí)間較為滯后，無法及時(shí)反映美元的快速變化。
所以，美元的數(shù)據(jù)表征問題可以簡單歸結(jié)為：美元指數(shù)具有即時(shí)性，卻不具有精準(zhǔn)性；美元名義有效匯率具有精準(zhǔn)性，卻不具有即時(shí)性。截至目前，金融市場和國際機(jī)構(gòu)尚沒有提出一個(gè)有效的數(shù)據(jù)解決方案，這使得市場對(duì)美元匯率的認(rèn)識(shí)始終處于混沌和偏差之中。
數(shù)據(jù)問題表面上是技術(shù)方向的，實(shí)際上也包含思想上的誤解。很多媒體和市場人士對(duì)匯率的認(rèn)識(shí)缺乏常識(shí)，經(jīng)�；煜换@子貨幣匯率和雙邊匯率。
無法區(qū)分雙邊匯率和有效匯率，只是常識(shí)性錯(cuò)誤。對(duì)于美元匯率，市場和理論界還存在更深層次關(guān)于運(yùn)行機(jī)理的認(rèn)知誤區(qū)。
經(jīng)過近十年緊貼市場的美元匯率研究，筆者以為，這種認(rèn)知誤區(qū)體現(xiàn)在長期和短期兩個(gè)方面。
一方面，有一種觀點(diǎn)十分流行，那就是長期內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)多元化勢(shì)必導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)霸權(quán)日漸式微，進(jìn)而會(huì)使得美元匯率不斷貶值。
美元貶值的確是長期趨勢(shì)，但這種因果邏輯有待商榷。美國經(jīng)濟(jì)長期地位是否在下降？IMF的占比數(shù)據(jù)顯示如此，但I(xiàn)MF統(tǒng)計(jì)全球GDP時(shí)使用了基于購買力平價(jià)的匯率進(jìn)行折算和加總，這種方法實(shí)際上高估了包括中國在內(nèi)的諸多經(jīng)濟(jì)體的占比地位，而低估了美國經(jīng)濟(jì)的占比地位。
此外，2013年7月末，美國調(diào)整了GDP統(tǒng)計(jì)方法，在納入知識(shí)經(jīng)濟(jì)后，美國1929-2012年實(shí)際GDP規(guī)模被平均上修10.47%（名義規(guī)模年均上修2.78%）。如果IMF的數(shù)據(jù)能反映這種新變化，美國經(jīng)濟(jì)地位可能并不像市場普遍認(rèn)為的那樣下降迅速。
而且，即便美國經(jīng)濟(jì)占比在緩慢下降，這也并不意味著美元貨幣地位會(huì)下降。國際機(jī)構(gòu)最新數(shù)據(jù)顯示，2008-2012年危機(jī)并沒有對(duì)美元造成較大打擊，反而是給美元最大的對(duì)手——?dú)W元以致命損傷，美元在全球貿(mào)易結(jié)算、國際支付、國際商品計(jì)價(jià)和金融產(chǎn)品發(fā)行中依舊占據(jù)主導(dǎo)地位。因此，美元匯率長期運(yùn)行機(jī)理可能和多元化具有一定相關(guān)關(guān)系，但未必有因果關(guān)系。
另一方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的匯率決定理論一直在不斷更新，這實(shí)際上表明，影響并決定匯率的要素正在不斷被發(fā)現(xiàn)、被強(qiáng)調(diào)，包括相對(duì)通脹、利率平價(jià)、相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)選擇，都對(duì)匯率短期和中期變化產(chǎn)生影響。但筆者發(fā)現(xiàn)，影響匯率的因素越多，越難以理解匯率短中期的趨勢(shì)變化。而美元匯率更是經(jīng)常和基本面要素變化相背離，原因在于，美元具有根本上的特殊性。
美元是全球唯一具有一定世界貨幣特征的主權(quán)貨幣，這使得美元匯率短期和長期的運(yùn)行機(jī)理都不同于其他貨幣。全球化的過程，本質(zhì)上就是一個(gè)更多經(jīng)濟(jì)體、更大程度加入“美元世界”的過程，在這個(gè)過程里，美元運(yùn)行的短期和長期邏輯是統(tǒng)一的，即美元匯率既會(huì)在這個(gè)“美元世界”里發(fā)生一些自然的幣值變化，又會(huì)由于美國的國家利益發(fā)生一些人為的幣值變化。這兩種變化的長期方向是一致的，都是傾向于緩慢貶值，這也與美元實(shí)際的長期運(yùn)行軌跡相同。
而在短期內(nèi)，美元匯率這種內(nèi)生變化方向會(huì)由于一些特殊情況發(fā)生扭轉(zhuǎn)，決定長期貶值趨勢(shì)是否在短期持續(xù)的，是全球化和危機(jī)這兩個(gè)閥值變量。如果有危機(jī)，美元避險(xiǎn)需求激增；或是全球化倒退，“美元世界”邊界擴(kuò)張受阻，且美元貶值給美國帶來的邊際效用不足，那么長期貶值就會(huì)暫時(shí)被短期升值所取代。
這個(gè)基于美元國際貨幣地位，融合短期和長期的美元匯率運(yùn)行機(jī)理就是“DO/DO機(jī)制（Depreciation On/ Depreciation
Off機(jī)制）”，筆者曾于2013年3月在本專欄《DO/DO機(jī)制和美元邏輯》一文中進(jìn)行過闡述。從近期美元匯率經(jīng)常有悖于市場共識(shí)的運(yùn)行軌跡來看，“DO/DO機(jī)制”依舊有助于理解美元匯率的變化。例如，近期市場普遍預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇會(huì)帶來美元同步升值，但實(shí)際上美元不升反貶，根本原因在于，美歐復(fù)蘇伴隨著全球化的再度加速，進(jìn)而觸發(fā)長期貶值閥門重新開啟。
總之，美元匯率近階段一系列“反�！睜顩r表明，市場需要重新認(rèn)識(shí)美元，走出數(shù)據(jù)表征和運(yùn)行機(jī)理上習(xí)慣性的認(rèn)知誤區(qū)。