想必大家最近注意到一個(gè)情況，標(biāo)普500指數(shù)又創(chuàng)下歷史新高，同樣德國(guó)、英國(guó)股市也都達(dá)到或接近了歷史新高；再看亞太，東南亞菲律賓、泰國(guó)同樣如此，而日本股市也自去年底上漲了近90%。我們很自然有了一個(gè)問(wèn)題，歐美、日本經(jīng)濟(jì)并不好，為何股市表現(xiàn)如此強(qiáng)勁？反觀中國(guó)，經(jīng)濟(jì)尚可，A股卻表現(xiàn)糟糕，對(duì)此我們?nèi)绾谓忉專(zhuān)?/P>
若無(wú)大改變“兩桶油”會(huì)出問(wèn)題
假如我們能夠找到一種方法，對(duì)這些已經(jīng)發(fā)生的事情進(jìn)行合理有效的解釋?zhuān)敲淳涂梢杂猛瑯拥姆椒▉?lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)。下面介紹我們研究的框架。就A股行業(yè)分析來(lái)講，DCF估值模型可以說(shuō)并無(wú)意義。原因有兩個(gè)方面。其一，最重要的原因，分子端自由現(xiàn)金流難以計(jì)算。資本開(kāi)支必然下降，現(xiàn)金流改善。這種情況在1999年前后發(fā)生過(guò)一次。當(dāng)年，制造業(yè)增速是負(fù)增長(zhǎng)，整體固定資產(chǎn)投資增速4%左右，隨后企業(yè)整體負(fù)債率降到了43%左右，微觀層面比較健康，因此帶來(lái)了之后的牛市。所以說(shuō)，資本市場(chǎng)是不可能自己形成牛市的，必須要有變化才行。
另一方面，假若7%-8%的增速，沒(méi)什么變化不能形成牛市，會(huì)不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)呢？目前市場(chǎng)上很多人認(rèn)為沒(méi)什么風(fēng)險(xiǎn)，指數(shù)震蕩就是。但我認(rèn)為，假若不做任何事情，風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)底限的。我們可以看看日本15年前大股票的表現(xiàn)和現(xiàn)在的表現(xiàn)，就能說(shuō)明問(wèn)題。或者看看中國(guó)遠(yuǎn)洋、中國(guó)鋁業(yè)也可以，從60多元降到4、5元，還能再降到3元。我認(rèn)為，假若沒(méi)有大的改變，再過(guò)三年中石化、中石油也會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。自2006年后中石油的盈利沒(méi)有變化，但自由現(xiàn)金流在下降。
三因素不好轉(zhuǎn)就無(wú)牛市可能
所以，我們?cè)陬A(yù)測(cè)的時(shí)候要看有沒(méi)有動(dòng)作，我對(duì)未來(lái)始終是中性的，找一個(gè)框架，個(gè)人認(rèn)為，我對(duì)H股的理解要比A股深。港股的分子端，是與A股相同的，理由很簡(jiǎn)單，因?yàn)榇蠖鄶?shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)都來(lái)自大陸，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體與歐美也是脫鉤的。但分母端，卻是同歐美緊密聯(lián)系的。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，因?yàn)橄愀鄣穆?lián)系匯率制度，所以與歐美保持一致。風(fēng)險(xiǎn)偏好也與歐美相同，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)的玩家不是大陸人，是美國(guó)人，歐洲人。所以，港股的表現(xiàn)會(huì)比大陸好，比歐美差，事實(shí)也是如此。
通過(guò)對(duì)各地股市的分析，我們認(rèn)為DCF這個(gè)框架是合理的，所以我們依照框架對(duì)A股進(jìn)行預(yù)測(cè)和判斷�？醋杂涩F(xiàn)金流、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，哪些因素能夠改善。年初以來(lái)，現(xiàn)金流與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)了輕微的好轉(zhuǎn)，所以市場(chǎng)也應(yīng)聲小幅反彈。后續(xù)只要這三個(gè)因素不能好轉(zhuǎn)，就沒(méi)有牛市的可能。
證監(jiān)會(huì)本身是著急的，非常希望提升市場(chǎng)，從地方養(yǎng)老金入市、開(kāi)辟和擴(kuò)大RQFII、公募倉(cāng)位提升等等一系列措施無(wú)不在刺激市場(chǎng)。但結(jié)果呢，這些舉措只能刺激風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生改變，
持續(xù)觀察其中重要因素的變化，然后再做出判斷。這個(gè)變化會(huì)在何時(shí)出現(xiàn)，取決于目前的弱復(fù)蘇何時(shí)結(jié)束，我認(rèn)為會(huì)在2013年四季度。原因可以從經(jīng)濟(jì)周期中找到�，F(xiàn)在有四個(gè)周期可構(gòu)成單獨(dú)的周期，一是庫(kù)存周期，大約兩個(gè)季度左右；二是制造業(yè)周期，相對(duì)較長(zhǎng)；三是地產(chǎn)周期；四是出口周期。目前的弱復(fù)蘇形勢(shì)由地產(chǎn)周期(房屋銷(xiāo)售、地產(chǎn)投資良好)，出口周期(盡管出口數(shù)據(jù)可能有水分，但較去年改善是不爭(zhēng)事實(shí))，庫(kù)存周期構(gòu)成。而這其中地產(chǎn)周期最重要，這個(gè)周期主要取決于房屋銷(xiāo)售情況。假如4至9月份銷(xiāo)售不好，地產(chǎn)公司無(wú)現(xiàn)金流回流，則投資減少周期結(jié)束，而此時(shí)制造業(yè)周期并沒(méi)有來(lái)，整體經(jīng)濟(jì)將會(huì)向下。
四季度前指數(shù)在2000—2400點(diǎn)間震蕩
弱復(fù)蘇結(jié)束后的經(jīng)濟(jì)水平會(huì)是怎么樣？結(jié)合以往8-12%這個(gè)較大區(qū)間的寬幅波動(dòng)范圍，我認(rèn)為合理的區(qū)間應(yīng)該是5%-8%。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家說(shuō)是“七上八下”，我認(rèn)為非常難。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有負(fù)責(zé)的機(jī)制，不可能在7%-8%這么窄幅的變化，更不可能勻速的變化。假若經(jīng)濟(jì)在5%-8%，政府或者增加投資，重新回到資本消耗路徑，同樣的游戲繼續(xù)玩，或者需要像1999年那樣，在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，來(lái)一次市場(chǎng)出清，這時(shí)牛市就會(huì)出現(xiàn)。
弱復(fù)蘇結(jié)束后，改變資本消耗模式，采取1999年模式的可能性大嗎？目前不好說(shuō)。
對(duì)于資本市場(chǎng)，目前沒(méi)有必要看太長(zhǎng)，看1、2個(gè)季度就行�？傮w四季度之前，A股是雞肋，現(xiàn)金流可能會(huì)輕微改善，但也看不長(zhǎng)遠(yuǎn)。指數(shù)在2000-2400點(diǎn)間震蕩，一是煤炭?jī)r(jià)格下降，二是負(fù)債率高無(wú)投資能力，所以盈利就改善了。結(jié)合前面提到的分析框架，其分子改善，若在香港分母也改善，所以前期在H股很有優(yōu)勢(shì)。現(xiàn)在現(xiàn)金流改善已經(jīng)基本結(jié)束。
關(guān)于行業(yè)配置，主要是考慮分化的問(wèn)題，大家可以看洋河股份與大華股份在最近兩次2000點(diǎn)時(shí)表現(xiàn)的前后差異就能看出來(lái)。現(xiàn)在行業(yè)配置就是兩個(gè)極端。一是考慮最便宜，四個(gè)最便宜分別是百貨、一線地產(chǎn)、銀行、保險(xiǎn)。百貨的便宜在于自有物業(yè)的價(jià)值，銀行的便宜在于PB，保險(xiǎn)基本反映現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值，新業(yè)務(wù)估值為零。二是“中國(guó)夢(mèng)”，行業(yè)也是四個(gè)，TMT、環(huán)保、軍工、生物醫(yī)藥。說(shuō)是中國(guó)夢(mèng)，因?yàn)橛袎?mèng)一般的PE。除了這兩個(gè)極端，其他行業(yè)根本沒(méi)人玩。
剩下的變化就是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換了，大概會(huì)在5-6月份，觸發(fā)的因素就是IPO重啟。會(huì)造成小股票的下跌，但大股票并無(wú)影響。指數(shù)不會(huì)有空間，維持到四季度，到弱復(fù)蘇結(jié)束。到時(shí)看動(dòng)作，再對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)價(jià)。