通脹，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大障礙，人們稱之為“首席魔鬼”。為了對(duì)抗這個(gè)“魔鬼”，世界各國(guó)央行自上世紀(jì)90年代始，采取了靈活的利率手段和明確的抑制通脹目標(biāo)來(lái)控制價(jià)格。這個(gè)策略在本世紀(jì)初被廣泛使用，被譽(yù)為經(jīng)濟(jì)騰飛的最有力保障。但是，福兮禍所伏。發(fā)達(dá)國(guó)家保持穩(wěn)定物價(jià)的努力，也使金融危機(jī)如影隨形。事實(shí)證明，通脹目標(biāo)不僅沒(méi)有控制住2008年的資產(chǎn)泡沫，更沒(méi)有解決隨后而至的大崩潰。貨幣總量不僅與經(jīng)濟(jì)發(fā)展失去了關(guān)聯(lián)，穩(wěn)定的通脹目標(biāo)恰恰成了危機(jī)的誘發(fā)因素和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的障礙。這讓市場(chǎng)參與者感到頗為不解。
近期，日本的央行行長(zhǎng)黑田東彥在貨幣市場(chǎng)中翻云覆雨，迅速成為匯率世界的一顆“新明星”，有好事者給他起了個(gè)外號(hào)：“東方伯南克”。對(duì)于廉價(jià)貨幣橫行天下，從而誘發(fā)無(wú)可控制的通脹隱憂，黑田表示絲毫不擔(dān)心。他在日前接受采訪中，透露出日本央行振興經(jīng)濟(jì)的一個(gè)新思路，即靈活應(yīng)對(duì)通脹目標(biāo)。換句話說(shuō)，日本央行放棄了央行最本質(zhì)的職責(zé)——控制物價(jià)。
當(dāng)重量級(jí)央行放棄了通脹這個(gè)經(jīng)濟(jì)“指南針”的同時(shí)，廉價(jià)貨幣正充斥在全球的每一個(gè)角落�？梢韵胍�(jiàn)，我們未來(lái)的金融世界，將是一個(gè)充滿了更多危機(jī)和變數(shù)之地。日元實(shí)施量化寬松以來(lái)，日本投資者加大了使用日元購(gòu)買(mǎi)海外資產(chǎn)的力度。HSBC固定收益研究總監(jiān)梅約爾估計(jì)：未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，日本將會(huì)增加5%至7%的外國(guó)債券投資數(shù)額，將有近1萬(wàn)億美元的貨幣涌入環(huán)球債券市場(chǎng)，發(fā)展中國(guó)家的貨幣和資產(chǎn)，正面臨前所未有的巨大升值壓力。世界，似乎即將進(jìn)入以競(jìng)爭(zhēng)性貶值為主要戰(zhàn)術(shù)的貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)。
將通脹“指南針”拋棄，并非黑田的獨(dú)創(chuàng)。他所代表的恰恰是西方發(fā)達(dá)國(guó)家央行政策的典型思路。本次金融危機(jī)，是自大蕭條時(shí)代以來(lái)最惡劣的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。各國(guó)央行的對(duì)策也基本相仿，即向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)注入大量廉價(jià)貨幣。但這種做法，在許多投資者的眼中，等于放棄了對(duì)實(shí)際通脹率的控制，央行承諾的所謂通脹目標(biāo)，僅僅是名義上的政治參考因素。
造成這種現(xiàn)象的直接因素來(lái)源于市場(chǎng)的共識(shí)——即無(wú)論央行的寬松貨幣政策有多么大膽，貨幣供應(yīng)對(duì)信貸體系的影響非常有限。
這是一個(gè)很奇怪的現(xiàn)象。根據(jù)布魯金斯學(xué)—金融時(shí)報(bào)發(fā)布的環(huán)球聯(lián)合復(fù)蘇指數(shù)證實(shí)，其根本原因是由于環(huán)球經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于停滯狀態(tài)。IMF總裁吉拉德也表示，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)三速狀態(tài)，有的已經(jīng)漸漸擺脫危機(jī)，有的則處于恢復(fù)狀態(tài)，有的則仍處于麻煩之中，不平衡之勢(shì)非常明顯。
央行放棄通脹目標(biāo)的做法，日前在金價(jià)中得到了反應(yīng)。4月15日，黃金價(jià)格跳水，創(chuàng)造了近30年以來(lái)的最大跌幅，在一日之內(nèi)跌去8.7%，相當(dāng)于每盎司跌走了100美元，達(dá)到1355盎司/1美元。正如瑞銀貴金屬分析師卡達(dá)爾所說(shuō)：“市場(chǎng)的疑慮情緒很重，對(duì)于央行獨(dú)立性、控制金儲(chǔ)的能力感到懷疑�！�
廉價(jià)貨幣與通脹不再關(guān)聯(lián)
自上世紀(jì)70年代以來(lái)，各國(guó)央行對(duì)通脹的控制已經(jīng)持續(xù)了30年之久。這使得人類歷史經(jīng)歷了前所未有的價(jià)格穩(wěn)定期。以美國(guó)為例，通脹已經(jīng)由1979年的12%，降低至金融危機(jī)前的2%。與此同時(shí)，這種政策制造了美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)達(dá)30年的大牛市，美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的債券收益率由上世紀(jì)80年代的15%，下降到今天不到2%的水平。
分析者指出，這個(gè)成就建立在穩(wěn)定的工資水平基礎(chǔ)上。過(guò)去30年以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家就業(yè)人口的工資在GDP增長(zhǎng)總量中所占的份額越來(lái)越小。央行意識(shí)到，只有控制工資的增長(zhǎng)，將勞動(dòng)力價(jià)格從GDP中擠出，才可能真正控制通脹。
發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邏輯是這樣的：央行通過(guò)持續(xù)不斷的利率調(diào)整，配之以將勞動(dòng)力價(jià)格從GDP中漸漸擠出的努力，變相地壓低了勞動(dòng)力及其所屬資產(chǎn)的價(jià)值，其直接的后果就是匯率的穩(wěn)定。對(duì)于環(huán)球企業(yè)來(lái)說(shuō)，在這樣的環(huán)境中，發(fā)展輕資產(chǎn)模式、使用最少的量化資本，建立跨國(guó)環(huán)球品牌，同時(shí)將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，最大限度地降低勞動(dòng)力價(jià)格，是非常自然的選擇。
如果對(duì)過(guò)去30年的歐美股票市場(chǎng)建模，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)最差的當(dāng)屬機(jī)械加工、汽車(chē)、房地產(chǎn)等重資產(chǎn)、且勞動(dòng)力價(jià)格需求較高的板塊。而輕資產(chǎn)領(lǐng)域，諸如零售、醫(yī)藥、食品和飲料等可以輕易跨越國(guó)境的板塊，或是銀行和保險(xiǎn)公司這種勞動(dòng)力成本和固定資產(chǎn)成本較低的服務(wù)行業(yè)，直至金融危機(jī)之前，表現(xiàn)都還是不錯(cuò)的。
央行的成功政策帶來(lái)大麻煩
將勞動(dòng)力價(jià)格擠出GDP，實(shí)現(xiàn)對(duì)通脹完全控制，具有極強(qiáng)的政治意義。
早在上世紀(jì)70年代實(shí)施之初，公眾輿論就開(kāi)始意識(shí)到，通脹是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大障礙。基于此，德國(guó)央行拒絕政府為刺激經(jīng)濟(jì)而實(shí)施放水的請(qǐng)求，而英國(guó)撒切爾保守黨政府則更加無(wú)情，采用了高利率政策和緊縮手段，將經(jīng)濟(jì)中的泡沫成分?jǐn)D出。緊隨撒切爾之后是美聯(lián)儲(chǔ)主席沃克爾。撒切爾等西方政治家向全世界證明了發(fā)達(dá)國(guó)家政府對(duì)降低通脹的策略非常認(rèn)真，將是一項(xiàng)長(zhǎng)期的國(guó)策。
市場(chǎng)對(duì)于這種國(guó)策的接受程度很高。這使得在后來(lái)的30年中，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)價(jià)格的增長(zhǎng)預(yù)期與中央銀行制定的通脹目標(biāo)基本貼近。
美聯(lián)儲(chǔ)自上世紀(jì)80年代之后最重要任務(wù)就是控制通脹數(shù)字，并根據(jù)既定的目標(biāo)調(diào)控利率。這種努力使人們確信未來(lái)價(jià)格不會(huì)增長(zhǎng)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)的努力是成功的。在上世紀(jì)80年代的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，美國(guó)的失業(yè)率在1980年至1982年期間，由4.5%增至10.8%時(shí)，通貨膨脹率卻由12%下降至4.5%。同樣，在2007年至2009年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，美國(guó)失業(yè)率上升的速度也很快，但通脹率卻由2.4%下降到1.7%，下跌幅度達(dá)到了1個(gè)百分點(diǎn)。
自2007年全球金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹就變得更加容易了。失業(yè)者為了能夠盡快找到工作，不惜主動(dòng)降低薪資要求；企業(yè)由于庫(kù)存的壓力，不得不降低價(jià)格。2009年4月，國(guó)際貨幣基金組織估計(jì)，全球發(fā)達(dá)國(guó)家通脹已經(jīng)進(jìn)入負(fù)數(shù)時(shí)代，達(dá)到了-0.2%的水平。4年之后，通脹的水平依然較低，勉強(qiáng)達(dá)到正值。
但是，過(guò)于穩(wěn)定的價(jià)格，卻成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的絆腳石。造成這個(gè)現(xiàn)象主要有兩點(diǎn)原因：
首先，通脹上不去，通縮的隱憂漸漸籠罩。用IMF的話來(lái)說(shuō)，通縮是“不會(huì)叫的狗”。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析稱，穩(wěn)定的通脹來(lái)自于勞動(dòng)力就業(yè)市場(chǎng)的變革。西方有良好的社會(huì)福利制度，養(yǎng)活了很多懶人。他們的工作技能落伍退化，但卻絲毫沒(méi)有生存壓力。許多人永久性地放棄了尋找工作，轉(zhuǎn)而依靠國(guó)家提供的福利保護(hù)網(wǎng)生存。這些人不會(huì)參與到競(jìng)爭(zhēng)性的社會(huì)環(huán)境之中，不會(huì)對(duì)工資和價(jià)格形成威脅。但一個(gè)缺乏競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是不會(huì)有任何發(fā)展希望的。
其次，為了防范通縮，中央銀行的利率政策促成了人們穩(wěn)定的價(jià)格預(yù)期。這使勞動(dòng)力不會(huì)對(duì)工資提出更高的要求。這種預(yù)期同時(shí)保證了公司的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，控制了價(jià)格上揚(yáng)。盡管危機(jī)重重，但人們知道價(jià)格不會(huì)下降，工人們不會(huì)接受削減工資。同樣，企業(yè)面臨工資壓力，更不愿意輕易降低產(chǎn)品價(jià)格。但恰恰是這種穩(wěn)定，造成了不可調(diào)和的矛盾，使復(fù)蘇面臨更加艱難的選擇。
最近IMF新出臺(tái)的報(bào)告對(duì)第二種觀點(diǎn)給予了更深刻的解釋。報(bào)告指出，自上世紀(jì)60年代以來(lái)，通脹對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的就業(yè)率的影響越來(lái)越小。恰恰是這種弱化的關(guān)聯(lián)，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)之后沒(méi)有陷入通縮。否則，至少會(huì)有3%的通縮率在前方等待。這一切的成就，來(lái)源于獨(dú)力的央行利率策略。特別是自1990年以來(lái)，價(jià)格增長(zhǎng)預(yù)期和央行制定的通脹目標(biāo)基本相符。市場(chǎng)給予央行以極大的信任，認(rèn)為央行能夠較好的控制物價(jià)。但是，當(dāng)價(jià)格被錨定之后，通脹與其它經(jīng)濟(jì)指數(shù)的關(guān)聯(lián)就被漸漸弱化。
值得一提的是，低通脹卻無(wú)法為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供增速動(dòng)力。金融危機(jī)的發(fā)生根源恰恰來(lái)自價(jià)格穩(wěn)定預(yù)期。在這種環(huán)境中，消費(fèi)者可以任意透支信用，因?yàn)槭袌?chǎng)給他們提供了一種盲目的安全感。而金融危機(jī)之后，基于對(duì)海量寬松貨幣政策，廉價(jià)資金被注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中，資產(chǎn)及金融產(chǎn)品價(jià)格飛速飆升。這使央行對(duì)通脹的控制更加嚴(yán)格。但是，在穩(wěn)定的價(jià)格環(huán)境和預(yù)期中，在工資水平?jīng)]有得到顯著增長(zhǎng)的前提下，對(duì)通脹的控制，卻造成了嚴(yán)重的貧富差距，使擅長(zhǎng)投機(jī)、擁有各類資產(chǎn)的人士瞬間暴富，而工薪階層則不斷受到擠壓。
更令人擔(dān)憂的是，通脹與就業(yè)率的關(guān)聯(lián)漸弱，使人們很容易對(duì)就業(yè)數(shù)字感到自滿。因?yàn)樵谖C(jī)之中，穩(wěn)定的通脹環(huán)境，失去了對(duì)消費(fèi)者需求進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的功能。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，央行是他們自己成功政策的犧牲品。
由量化寬松到質(zhì)化寬松
金融危機(jī)之后，全球央行振興經(jīng)濟(jì)的策略大同小異，即通過(guò)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的方式，達(dá)到增發(fā)貨幣、減少失業(yè)率和公共債務(wù)比例的目的，加速貨幣的競(jìng)爭(zhēng)性貶值。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)策略，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的中央銀行采取了前所未有的與市場(chǎng)進(jìn)行溝通的方式。主要有三個(gè)方面：
首先，利用通脹指標(biāo)實(shí)現(xiàn)社會(huì)共識(shí)。比如，2012年1月，美聯(lián)儲(chǔ)公布制訂了2%的通脹目標(biāo)。安倍晉三在去年年底上臺(tái)前，也誓言要達(dá)到2%的國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)。他們之所以要確定這個(gè)指標(biāo)，就是防范廉價(jià)貨幣注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)后，帶來(lái)的通脹隱憂。因?yàn)橐坏┢髽I(yè)存有通脹預(yù)期，自然就會(huì)采取緊縮的策略應(yīng)對(duì)，如停止招募、減少借貸，以避免未來(lái)利率高企而帶來(lái)的損失。
應(yīng)當(dāng)說(shuō)，制定通脹目標(biāo)是一個(gè)很聰明的手段。以透明的通脹數(shù)字傳播機(jī)制，使社會(huì)達(dá)成共識(shí)，在一定程度上容忍這種通脹的出現(xiàn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是非常關(guān)鍵性的因素。
其次，為引入更創(chuàng)新的思路而做準(zhǔn)備。英國(guó)前金融服務(wù)局主席阿迪爾指出：量化寬松的本質(zhì)是央行購(gòu)買(mǎi)政府發(fā)行的債券。但如果政府發(fā)行債券的唯一目的是允許央行購(gòu)買(mǎi)，那么發(fā)行的意義何在？央行為何不直接填補(bǔ)政府赤字的缺口？
特納的提法頗有離經(jīng)叛道之嫌，且需經(jīng)過(guò)復(fù)雜的法律認(rèn)證。但分析人士認(rèn)為，如果發(fā)達(dá)國(guó)家失業(yè)率仍然居高不下，如美聯(lián)儲(chǔ)6.5%的就業(yè)率目前依然無(wú)法達(dá)到，他們很有可能使用這一招作為殺手锏，早在1948年，米爾頓·弗里德曼就曾經(jīng)提出過(guò)相同的策略。
其三，利用就業(yè)指標(biāo)推動(dòng)就業(yè)率，從而實(shí)施一整套改革措施。在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，就業(yè)是決定國(guó)與國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的唯一因素。其實(shí)這個(gè)問(wèn)題早在數(shù)年前就有答案了，但美國(guó)仍然做得非常不夠。英國(guó)首相曾問(wèn)過(guò)德國(guó)總理默克爾，德國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的秘訣是什么？默克爾回答說(shuō)：“沒(méi)什么新鮮的，我們?nèi)匀辉谥圃鞏|西�！�
今天，備受經(jīng)濟(jì)低迷困擾的美國(guó)，不停地問(wèn)著同樣的問(wèn)題：“我們?nèi)绾螐?fù)制德國(guó)的模式？”答案卻是不能。因?yàn)闆](méi)有任何國(guó)家有如同德國(guó)般的對(duì)制造業(yè)的執(zhí)著——16歲左右的高中生，約有一半人將進(jìn)行職業(yè)技能培訓(xùn)體系，40%的青年學(xué)生將成為學(xué)徒。與之相比，只有千分之三的16歲美國(guó)青年進(jìn)入職業(yè)體系。而在大學(xué)教育方面，美國(guó)人做的更差，約有46%的人無(wú)法在6年內(nèi)完成本科4年學(xué)業(yè)。
上個(gè)月，約有49萬(wàn)美國(guó)人因技能落后，已經(jīng)完全放棄了尋找工作的努力，轉(zhuǎn)而依靠廉價(jià)貨幣形成的社會(huì)福利安全網(wǎng)生活。與此同時(shí)，美國(guó)企業(yè)卻有350萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位空閑。一方面招不到人，另一方面大量學(xué)位出現(xiàn)過(guò)剩趨勢(shì)。美國(guó)15%的出租車(chē)司機(jī)擁有學(xué)士學(xué)位。較1970年上漲了15倍，甚至連看大門(mén)的人，都有5%擁有學(xué)士學(xué)位�，F(xiàn)如今，只有博士和博士后學(xué)位才能享受穩(wěn)定增長(zhǎng)的工資收入。在技能的價(jià)格方面，美國(guó)與德國(guó)的差距也非常大。一個(gè)成熟的美國(guó)制造業(yè)工程師每小時(shí)的工資水平約為32美元，少于德國(guó)的48美元。