從較長(zhǎng)的時(shí)間段來(lái)看，除了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的弱勢(shì)可能導(dǎo)致市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)外，流動(dòng)性拐點(diǎn)的出現(xiàn)可能會(huì)更加領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)重新回落的勢(shì)頭，因此，下一個(gè)需要關(guān)心的指標(biāo)更多的應(yīng)當(dāng)集中在流動(dòng)性層面。但是落實(shí)到短期市場(chǎng)上，當(dāng)前的流動(dòng)性影響還僅停留在預(yù)期層面，歷史上看，節(jié)后出現(xiàn)正回購(gòu)的行為屬于正常的季節(jié)性特征，而同時(shí)回購(gòu)的利率并未出現(xiàn)明顯的上行；信貸方面，1月的信貸依舊較好，市場(chǎng)對(duì)2、3月信貸投放存在擔(dān)憂，但尚未被證實(shí)；海外方面，美國(guó)CPI開(kāi)始抬頭，但是水平依舊不高，因而QE退出的預(yù)期也處于短期的波動(dòng)中。整體而言，急跌之后市場(chǎng)大概率會(huì)出現(xiàn)一定幅度的技術(shù)性修復(fù)，但空間有限，未來(lái)需要觀察的風(fēng)險(xiǎn)因素在于央行正回購(gòu)是否會(huì)繼續(xù)進(jìn)行，以及房地產(chǎn)政策會(huì)否持續(xù)加碼。
流動(dòng)性擔(dān)憂尚在預(yù)期層面
我們認(rèn)為流動(dòng)性將成為下一個(gè)影響市場(chǎng)的核心關(guān)鍵因素，但客觀來(lái)講，就上周正回購(gòu)和QE退出的情況而言，尚停留在市場(chǎng)預(yù)期層面；由于之前部分板塊獲利較多，因此受部分負(fù)面信息的影響，市場(chǎng)存在著一定的獲利回吐壓力。
上周公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)到期8600億元，正回購(gòu)操作則在缺席大半年后重啟。
我們認(rèn)為，此次正回購(gòu)的重啟并非貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)，而是更傾向于央行想要表達(dá)對(duì)于之前資金面過(guò)于寬松的一個(gè)態(tài)度，即利率是央行現(xiàn)階段和未來(lái)一個(gè)階段主要調(diào)控的目標(biāo)，這一目標(biāo)包括利率的上下兩個(gè)區(qū)間。
對(duì)于央行來(lái)說(shuō)，過(guò)高的資金成本意味著無(wú)法對(duì)今年的投資計(jì)劃提供強(qiáng)力支持，而過(guò)低的利率則在潛在生產(chǎn)下沉的環(huán)境下蘊(yùn)含了非常高的通脹風(fēng)險(xiǎn)，因此在前期市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松的背景下，流動(dòng)性收緊是央行維持流動(dòng)性穩(wěn)定的必要條件。
從資金成本來(lái)看，利率仍較為平穩(wěn)，且上周發(fā)行利率走勢(shì)平穩(wěn)，28天正回購(gòu)為2.75%，91天正回購(gòu)為3.05%，保持不變；節(jié)前最后一周，央行進(jìn)行了天量逆回購(gòu)操作，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)7天利率僅上升了100BP左右，這較過(guò)去春節(jié)階段的平均資金面水平明顯寬松許多。事實(shí)上，自去年中期央行開(kāi)始大規(guī)模以逆回購(gòu)形勢(shì)進(jìn)行資金投放以來(lái)，傳統(tǒng)的季末、年末資金緊張時(shí)點(diǎn)，資金面都實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)的過(guò)渡，從三季度末的4.70%到年末的4.58%再到最近的春節(jié)的4.09%，利率峰值逐漸下行。
關(guān)于熱錢(qián)，自2011年以來(lái)，熱錢(qián)流入速度明顯下降，且波動(dòng)較大，其對(duì)市場(chǎng)的影響也在減弱。去年12月以來(lái)，銀行板塊的快速反彈，市場(chǎng)傳言更多是因熱錢(qián)的擾動(dòng)，雖然這一說(shuō)法短期無(wú)從驗(yàn)證，但從熱錢(qián)流入的情況看，去年12月開(kāi)始的熱錢(qián)流動(dòng)的確扭轉(zhuǎn)了此前的下降趨勢(shì)，轉(zhuǎn)變?yōu)樾》仙膽B(tài)勢(shì)。從熱錢(qián)的角度，當(dāng)前資金面依然較為平穩(wěn)。
銀行股不存在第二波板塊行情
作為本輪反彈的風(fēng)向標(biāo)，銀行板塊的重要性不言而喻。銀行股在經(jīng)歷了前面一輪的估值修復(fù)后，當(dāng)前其估值水平相較于2013年的盈利增速已經(jīng)合理，而能否存在第二波的機(jī)會(huì)，則更加取決于貨幣政策在CPI回升之后是否會(huì)給其凈息差帶來(lái)上升，進(jìn)而從盈利上提振銀行股股價(jià)，目前我們傾向于認(rèn)為這個(gè)概率較小。
自2005年以來(lái)的兩輪經(jīng)濟(jì)周期（2005-2008年、2008-2012年），銀行股在一輪周期的開(kāi)始和結(jié)束是均有一段時(shí)間能獲得相對(duì)的正收益：第一波相對(duì)收益是在周期衰退的后期和復(fù)蘇的初期，估值修復(fù)是促發(fā)這輪行情的最根本動(dòng)因，而在估值修復(fù)行情中，銀行資產(chǎn)質(zhì)量提升是觸發(fā)點(diǎn)，估值相對(duì)較低是必要條件；第二輪銀行股獲取相對(duì)收益，一般發(fā)生在繁榮的后期或者滯漲期之間，主要是受加息周期的影響。
反觀當(dāng)下，2009年之后壓制銀行股估值中樞的中期債務(wù)問(wèn)題并沒(méi)有得到解決，因此本輪僅存在基于小周期短暫復(fù)蘇的估值修復(fù)，而不存在估值中樞的趨勢(shì)回升，同時(shí)銀行股也不具備2008年估值急跌和企業(yè)盈利大幅逆轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)，因而未來(lái)上升空間較小。盡管目前企業(yè)盈利有所恢復(fù)，但是我們不認(rèn)為已經(jīng)到達(dá)逆轉(zhuǎn)借貸成本的地步。一方面本輪CPI的高度相對(duì)有限，另一方面，盡管進(jìn)入繁榮，但企業(yè)中長(zhǎng)期投資信心仍難激發(fā)，央行加息的空間十分有限，因而銀行很難出現(xiàn)第二波加息周期帶來(lái)的機(jī)會(huì)。
關(guān)注流動(dòng)性的兌現(xiàn)
就本周而言，流動(dòng)性和政策依舊是市場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)，這主要集中以下三個(gè)方面：其一，上周二和周四央行的正回購(gòu)是否還將繼續(xù)，其中更為關(guān)鍵的是，回購(gòu)利率是否有抬頭的跡象；其二，在一線房?jī)r(jià)漲幅繼續(xù)擴(kuò)大的情況之下，地產(chǎn)調(diào)控的“靴子”是否已經(jīng)真正落地，值得懷疑，未來(lái)地產(chǎn)政策會(huì)否持續(xù)加碼決定了地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)板塊的走勢(shì)；其三，臨近2月末，市場(chǎng)對(duì)于四大行2月的信貸投放水平將會(huì)有一個(gè)基本了解，2月信貸水平能否繼續(xù)延續(xù)1月的超預(yù)期狀況，也值得關(guān)注。
總體而言，我們認(rèn)為短期CPI尚不對(duì)政策構(gòu)成明顯威脅，短期整體市場(chǎng)存在技術(shù)性修復(fù)的需求，但向上空間不大。板塊機(jī)會(huì)方面，短期投資者應(yīng)在消費(fèi)中關(guān)注二級(jí)子行業(yè)的機(jī)會(huì)，汽車(chē)、食品中更加靠近低端的品種容易受到青睞；中期而言，經(jīng)濟(jì)在4月之后可能進(jìn)入滯漲階段，上游周期股或存在一定的機(jī)會(huì)，但短期還未到布局之時(shí)。