記者從多位交易員處獲悉，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“交易商協(xié)會(huì)”)將自下周一開(kāi)始，取消短融、中票發(fā)行價(jià)格在估值中樞上加點(diǎn)保護(hù)的措施，放開(kāi)一級(jí)市場(chǎng)，采取市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性的方式進(jìn)行定價(jià)。
毫無(wú)疑問(wèn)，交易商協(xié)會(huì)的最新舉措有助減少短融、中票一級(jí)市場(chǎng)的不規(guī)范現(xiàn)象。對(duì)于那些在“一級(jí)半”市場(chǎng)通過(guò)一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)保護(hù)利差進(jìn)行套利的投資者來(lái)說(shuō)，套利空間將進(jìn)一步縮窄。
側(cè)面推進(jìn)利率市場(chǎng)化
過(guò)去信用債的發(fā)行定價(jià)一般遵照“指導(dǎo)價(jià)+點(diǎn)差”的方式。通常，交易商協(xié)會(huì)每周一下午會(huì)例行公布短融、中票的定價(jià)估值，主承銷(xiāo)商依據(jù)該定價(jià)估值分別加5-25個(gè)基點(diǎn)的不同點(diǎn)差，確定信用債的發(fā)行利率。這個(gè)估值中樞來(lái)自于22家金融機(jī)構(gòu)的日常報(bào)價(jià)，其中含17家商業(yè)銀行、2家證券公司、3家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和1家大型公募基金，點(diǎn)差保護(hù)程度視期限和評(píng)級(jí)稍有不同。
“取消點(diǎn)差保護(hù)，最重要的意義，就是消除了一二級(jí)市場(chǎng)明顯的套利空間，有助于推進(jìn)中國(guó)信用債市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化�！表樀罗r(nóng)商銀行固定收益研究員宋球紅向記者表示，“點(diǎn)差保護(hù)取消可能會(huì)降低企業(yè)的發(fā)債成本，與此前中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的‘降低企業(yè)的融資成本’精神相一致�！�
國(guó)泰君安債券研究員陳雷亦坦言：“交易商協(xié)會(huì)此舉和目前利率市場(chǎng)化背景相契合，通過(guò)放開(kāi)一級(jí)市場(chǎng)利率，可以達(dá)到降低企業(yè)融資成本，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)直接融資的意愿，由此促進(jìn)我國(guó)債市的可持續(xù)發(fā)展。”
消息人士透露，交易商協(xié)會(huì)還將在本周五開(kāi)會(huì)討論完善取消點(diǎn)差保護(hù)的具體方案。其中，可能包括“若機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)超過(guò)估值20個(gè)基點(diǎn)，將被要求向交易商協(xié)會(huì)遞交說(shuō)明”。
“一級(jí)半”市場(chǎng)機(jī)會(huì)減小
在宋球紅看來(lái)，“以前一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率一般高于交易商協(xié)會(huì)的指導(dǎo)利率，也高于二級(jí)市場(chǎng)收益率，所以一二級(jí)市場(chǎng)套利空間是制度性紅利”。
對(duì)此，華龍證券固定收益研究員牟治陽(yáng)在接受記者采訪時(shí)表示了贊同，“短融、中票由于有一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差，因此許多丙類(lèi)投資者(目前銀行間市場(chǎng)的投資者賬戶分為‘甲類(lèi)戶’、‘乙類(lèi)戶’和‘丙類(lèi)戶’。甲類(lèi)為商業(yè)銀行，乙類(lèi)一般為信用社、基金、保險(xiǎn)和非銀行金融機(jī)構(gòu)，丙類(lèi)戶則大部分為非金融機(jī)構(gòu)法人)都會(huì)通過(guò)各種渠道從發(fā)行承銷(xiāo)商手中拿到一級(jí)的量，然后轉(zhuǎn)手從二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出，該操作是有利可圖的。本身一級(jí)批發(fā)市場(chǎng)價(jià)格略低于二級(jí)市場(chǎng)也是正常合理的銷(xiāo)售經(jīng)濟(jì)行為，有利于順利銷(xiāo)售債券�！�
牟治陽(yáng)指出：“取消加點(diǎn)的操作，主要也是針對(duì)去年火爆的‘一級(jí)半’市場(chǎng)。”
毫無(wú)疑問(wèn)，交易商協(xié)會(huì)的最新舉措有助減少短融、中票一級(jí)市場(chǎng)的不規(guī)范現(xiàn)象。對(duì)于那些有銀行關(guān)系的丙類(lèi)戶而言，其通過(guò)一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)保護(hù)利差進(jìn)行套利的難度會(huì)進(jìn)一步增加。
不過(guò)，來(lái)自國(guó)泰君安債券研究團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)認(rèn)為，放開(kāi)短融和中票的加點(diǎn)保護(hù)后，“一級(jí)半”市場(chǎng)的機(jī)會(huì)會(huì)減小，卻并不會(huì)消失。
畢竟，除了短融和中票以外，企業(yè)債、公司債雖然無(wú)指導(dǎo)利率下限，但在一級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入企業(yè)債、公司債后，常常也能在二級(jí)市場(chǎng)獲利，尤其是城投債獲利更為明顯。
根據(jù)國(guó)泰君安的統(tǒng)計(jì)，大多數(shù)債券在上市后一周價(jià)格都是上漲的，公司債和企業(yè)債的漲幅還超過(guò)中票。
“也就是說(shuō)，取消加點(diǎn)保護(hù)只能解決‘一半’問(wèn)題�！蹦仓侮�(yáng)如是說(shuō)。
招標(biāo)方式改革更為關(guān)鍵
雖然新政的推出引來(lái)業(yè)內(nèi)一片叫好，但大部分券商表示，取消加點(diǎn)對(duì)承銷(xiāo)商銷(xiāo)售債券是不利的，承銷(xiāo)商后續(xù)可能通過(guò)提高估值報(bào)價(jià)的方式使得發(fā)行利率略高于二級(jí)市場(chǎng)，這么做一樣會(huì)有部分一二級(jí)溢價(jià)，也能提高一級(jí)市場(chǎng)的吸引力。
“交易商協(xié)會(huì)的最新舉措會(huì)對(duì)發(fā)債主體形成一定利好�！彼吻蚣t告訴記者，“可指導(dǎo)價(jià)是部分機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的平均價(jià)，消除點(diǎn)差保護(hù)后這些機(jī)構(gòu)可以提高報(bào)價(jià)，因此，不見(jiàn)得完全利好于發(fā)債主體�！�
接受記者采訪的多位業(yè)內(nèi)專(zhuān)家均認(rèn)為，造成一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的原因，還是招標(biāo)方式的不同。只要是采用簿記建檔而非公開(kāi)招標(biāo)的方式，那么一二級(jí)市場(chǎng)存在利差的可能性就會(huì)較高，因?yàn)椴居浗n的透明度更低，承銷(xiāo)商易將發(fā)行利率抬高。
從券商提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，簿記建檔的債券在上市后7天的漲幅明顯高于公開(kāi)招標(biāo)的信用債。目前，信用債中僅部分超過(guò)100億元的中票發(fā)行是通過(guò)招標(biāo)方式完成的。
“要實(shí)現(xiàn)真正的市場(chǎng)化，就目前來(lái)看，招標(biāo)方式的改革更為重要�！标惱最A(yù)計(jì)，“未來(lái)公開(kāi)招標(biāo)的門(mén)檻或?qū)⑦M(jìn)一步降低�！�
中債登在《2012年債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》中也建議，“未來(lái)發(fā)行量超過(guò)50億元的債券都應(yīng)通過(guò)招標(biāo)發(fā)行”。