結(jié)構(gòu)化，因?yàn)殡S之而來的杠桿，總是讓人著迷，且前仆而后繼。
然而，在不同的投資對(duì)象、差異的杠桿下，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品演繹出的是不同的驚心動(dòng)魄。
兩年虧八成之路
7月5日，民生銀行一款名為非凡資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)化證券投資理財(cái)產(chǎn)品1號(hào)到期，這款產(chǎn)品的次級(jí)A類投資者獲得了每年8.5%的收益。
非凡資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)化證券投資理財(cái)產(chǎn)品1號(hào)的設(shè)計(jì)看上去頗為復(fù)雜。產(chǎn)品資料顯示，該產(chǎn)品所募集客戶的資金將全部投資于由中融國(guó)際信托有限公司發(fā)起的“中融-非凡結(jié)構(gòu)化1號(hào)證券投資單一資金信托”，產(chǎn)品期限24個(gè)月。
該資金信托投資范圍是股權(quán)投資品種、固定收益類品種及其他品種等。股權(quán)投資品種為A股市場(chǎng)（包括滬深主板、深圳中小企業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板）上的除權(quán)證之外的所有交易品種，包括股票、基金、新股申購(gòu)等；固定收益類品種為銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)的固定收益類品種，包括貨幣市場(chǎng)工具、國(guó)債、央行票據(jù)、金融債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債、銀行存款等；其他品種包括新債發(fā)行、貨幣基金、債券基金、ETF基金等。
不同于一般結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品僅僅被分為優(yōu)先受益人與次級(jí)受益人，這款產(chǎn)品的投資者被分成優(yōu)先受益人、次級(jí)受益人A和次級(jí)受益人B，三者至今理財(cái)本金的比例為2：1：1。
對(duì)于優(yōu)先級(jí)理財(cái)客戶，第一年預(yù)期年化收益率為5.5%，第二年預(yù)期年化收益率為6%。次級(jí)受益人A則可以拿到每年8.5%的年華收益，不過對(duì)于次級(jí)受益人B，并沒有任何更詳細(xì)說明。
說明書顯示，若投資者屬于銀行規(guī)定的該理財(cái)產(chǎn)品的一類客戶群體，起點(diǎn)金額為100萬(wàn)元；若投資者屬于銀行規(guī)定的該理財(cái)產(chǎn)品的二類客戶群體，起點(diǎn)金額為20萬(wàn)元。
從產(chǎn)品的資料來看，這款產(chǎn)品可以看成一個(gè)兩次分級(jí)的分級(jí)基金，優(yōu)先受益人和次級(jí)受益人比例為1：1，優(yōu)先份額獲得固定收益，而次級(jí)份額以全部的資產(chǎn)來確保優(yōu)先份額的本金和收益。對(duì)于次級(jí)份額則再次進(jìn)行分級(jí)，次級(jí)份額A和次級(jí)份額B的比例一樣是1:1，次級(jí)份額B承擔(dān)次級(jí)份額A本金和利息——在此結(jié)構(gòu)下，優(yōu)先受益人的資產(chǎn)最為安全，對(duì)應(yīng)的收益頁(yè)最低，次級(jí)份額風(fēng)險(xiǎn)略大，卻可以拿到更高收益。
次級(jí)份額B最為這款產(chǎn)品中風(fēng)險(xiǎn)最大的部分，民生銀行雖然公開發(fā)售了這款產(chǎn)品，但是并沒有公布更詳細(xì)的信息。從投資對(duì)象可以看出，這款產(chǎn)品亦沒有太多的限制。
從民生銀行公布的這款產(chǎn)品發(fā)行之后的凈值來看，產(chǎn)品一直在1元上下波動(dòng)，曾在2010年11月5日達(dá)到最高點(diǎn)1.1624元，但是2011年表現(xiàn)并不好，在2011年10月24日曾達(dá)到最低點(diǎn)0.8445元。今年上半年市場(chǎng)回暖期間再次表現(xiàn)出色，一度在2月24日達(dá)到1.0542元，可惜之后市場(chǎng)下跌中未能守住之前的收益，到6月29日為0.9286元。
客觀來說，作為一款證券投資理財(cái)產(chǎn)品，這樣的收益無(wú)論放到公募基金還是私募基金種，都已經(jīng)算是過得去甚至是中上水平，但是結(jié)構(gòu)化的激進(jìn)杠桿卻最終害了次級(jí)份額B。
7月5日，民生銀行發(fā)布公告宣布產(chǎn)品到期，分配方案顯示，優(yōu)先受益人獲得理財(cái)本金及第1年5.5%的年收益、第2年6%的年收益；其次，次級(jí)受益人A獲得理財(cái)本金及每年8.5%的年收益；最后，次級(jí)受益人B獲得剩余理財(cái)資金。
有意思的是，民生銀行的公告雖然給出了算式，卻沒有給出具體的計(jì)算結(jié)果。
而我們根據(jù)以上算式，假設(shè)優(yōu)先投資人的初始金額是20萬(wàn)元，那么到期可以獲得利息23032.88元。相應(yīng)的10萬(wàn)元的次級(jí)份額A到期可以獲得利息17023.29元。
因?yàn)楫a(chǎn)品出現(xiàn)虧損，這個(gè)全部是由次級(jí)份額B承擔(dān)的，這部分的損失是37104元。加上之前兩部分利息都是從對(duì)應(yīng)的次級(jí)份額B的10萬(wàn)元那獲得的，也就是說次級(jí)份額B最終只剩下23072.9元，換言之，兩年之內(nèi)次級(jí)份額B的投資者的虧損接近八成！
事實(shí)上，在以上結(jié)構(gòu)化安排下，次級(jí)份額B注定走的是一條鋌而走險(xiǎn)、不成功便成仁的路。
對(duì)于非凡資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)化證券投資理財(cái)產(chǎn)品1號(hào)來說，因?yàn)楦督o優(yōu)先投資者和次級(jí)份額A類投資者的利息相當(dāng)于總體的10%，所以只有在產(chǎn)品凈值達(dá)到1.1元，次級(jí)份額B才能剛好保本。而如果凈值表現(xiàn)很好，那么次級(jí)份額B則有機(jī)會(huì)獲得高收益。假設(shè)產(chǎn)品結(jié)束時(shí)凈值可以達(dá)到1.15元，那么次級(jí)份額B的收益就可以達(dá)到20%，如果凈值達(dá)到1.20元次級(jí)份額對(duì)應(yīng)收益率則高達(dá)60%。
民生銀行的網(wǎng)站顯示，非凡資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)化證券投資理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)行到29號(hào)，發(fā)行時(shí)間在2011年4月下旬。該產(chǎn)品對(duì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了簡(jiǎn)化，只有A、B之分，比例約為3：1。兩年的期限內(nèi)，A類客戶預(yù)期年化收益率為9%。與此前的1號(hào)產(chǎn)品不同的是，29號(hào)把警戒線設(shè)置為理財(cái)份額凈值0.9200元，止損線設(shè)置為理財(cái)份額凈值0.8800元。
截至8月17日，29號(hào)凈值為0.9435元，產(chǎn)品在2011年11月30日最低為0.8801元，極度接近清盤線。公開信息顯示，民生銀行非凡資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)化證券投資理財(cái)系列的多只產(chǎn)品目前凈值均在0.7-0.8元之間，對(duì)應(yīng)的清盤線是0.70元或者0.75元，大面積瀕臨清盤。
2010年7月9日成立的非凡資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)化證券投資理財(cái)產(chǎn)品2號(hào)期限只有18個(gè)月，早在今年年初就已經(jīng)到期，當(dāng)時(shí)的凈值僅為0.7019元。該產(chǎn)品A、B份額的比例高達(dá)9：1，屬于杠桿極高的產(chǎn)品。產(chǎn)品的資金全部投資于由中融國(guó)際信托有限公司發(fā)起的“中融—非凡結(jié)構(gòu)化2號(hào)證券投資單一資金信托”，投資范圍是A股市場(chǎng)的金融行業(yè)、能源礦產(chǎn)以及消費(fèi)品行業(yè)股票以及固定收益類品種。
4年賺40%
類似的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，建設(shè)銀行私人銀行2007年-2009年期間推出的“建行財(cái)富三號(hào)”系列的三、四和六期產(chǎn)品，其次級(jí)份額的持有人并沒有血本無(wú)歸，甚至在繳納了給優(yōu)先份額12%的年化收益外，自己甚至還有近40%的盈利空間。
“建行財(cái)富三號(hào)”三期股權(quán)投資類人民幣信托理財(cái)產(chǎn)品2008年3月20日成立，期限為5年。分為優(yōu)先收益類產(chǎn)品與次級(jí)收益類產(chǎn)品兩檔，其中優(yōu)先收益類3.55億元，次級(jí)收益類6.71億元。以上兩檔理財(cái)產(chǎn)品所募集的全部資金將交予華寶信托有限責(zé)任公司設(shè)立“建銀一號(hào)股權(quán)投資基金資金信托”（以下簡(jiǎn)稱“建銀一號(hào)”）對(duì)中國(guó)境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)、公眾公司的定向增發(fā)項(xiàng)目等進(jìn)行投資操作，并最終通過企業(yè)分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或拍賣、上市后變現(xiàn)等方式實(shí)現(xiàn)投資收益，閑置資金可投資于銀行存款、貨幣市場(chǎng)基金、新股申購(gòu)和債券回購(gòu)，以及可轉(zhuǎn)債和上市公司再融資項(xiàng)目中的高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品等。
“建銀一號(hào)”所獲得的全部收益在扣除應(yīng)承擔(dān)的全部費(fèi)用（業(yè)績(jī)報(bào)酬除外）后，將按照優(yōu)先收益類產(chǎn)品本金→次級(jí)收益類產(chǎn)品本金→優(yōu)先收益類產(chǎn)品收益→次級(jí)收益類產(chǎn)品收益的順序進(jìn)行分配。
如產(chǎn)品到期“建銀一號(hào)”扣費(fèi)后出現(xiàn)虧損，則次級(jí)收益類產(chǎn)品先于優(yōu)先收益類產(chǎn)品承擔(dān)本金損失風(fēng)險(xiǎn)，在次級(jí)收益類產(chǎn)品本金全部損失的情況下，優(yōu)先收益類產(chǎn)品將會(huì)出現(xiàn)本金損失。如產(chǎn)品到期“建銀一號(hào)”扣費(fèi)后出現(xiàn)盈利，則優(yōu)先收益類產(chǎn)品先于次級(jí)收益類產(chǎn)品獲取收益，但以優(yōu)先收益類產(chǎn)品年化收益率12%為上限，剩余部分的超額收益歸次級(jí)收益類產(chǎn)品所有。如最終次級(jí)收益類產(chǎn)品年化收益率超過35%，中國(guó)建設(shè)銀行將收取超過35%部分的20%作為業(yè)績(jī)報(bào)酬。
“建行財(cái)富”三號(hào)三期產(chǎn)品運(yùn)作情況說明顯示，截至2012年3月31日“建行財(cái)富三號(hào)”三期優(yōu)先收益類產(chǎn)品凈值為1.4839，次級(jí)收益類產(chǎn)品凈值為1.4149元。
按照目前的凈值，優(yōu)先份額可以拿到約定的12%的年化收益，次級(jí)收益類產(chǎn)品雖然承擔(dān)收益暫時(shí)還不如優(yōu)先收益類產(chǎn)品，但相比民生非凡資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)化證券投資理財(cái)系列已經(jīng)猶如天壤之別。
公開資料顯示，截至2012年3月31日，該產(chǎn)品在商業(yè)地產(chǎn)、有色金屬等領(lǐng)域進(jìn)行股權(quán)投資，流動(dòng)資金主要用于銀行存款、貨幣市場(chǎng)基金以及新股申購(gòu)等，資產(chǎn)組合情況股權(quán)類投資占96.59%，銀行存款和其他貨幣資金占3.41%。
瑞安思考盤算“大小非”融資通道
大宗交易生意一石二鳥
曾經(jīng)專注于大宗交易的瑞安思考，正在著手一樁不一樣的生意。
融資大小非
7月27日，瑞安思考7號(hào)成立，這只在名字上并沒有閃亮噱頭的產(chǎn)品，其平凡的外衣之下包裹的是一顆不甘寂寞的心。
瑞安思考方面有關(guān)該產(chǎn)品的詮釋是，“（瑞安思考7號(hào)）是專為上市公司大小非流通股東及高市值人士提供股權(quán)、股票融資、減持避稅服務(wù)的金融產(chǎn)品，融資總成本不超過10%，期限靈活，手續(xù)簡(jiǎn)單�！�
該公司提供的產(chǎn)品資料顯示：瑞安思考7號(hào)為傘形結(jié)構(gòu)化證券投資信托計(jì)劃，信托計(jì)劃財(cái)產(chǎn)劃分為若干投資組合（子賬戶），各投資組合相對(duì)獨(dú)立，每個(gè)投資組合采取結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，即包括優(yōu)先受益人和次級(jí)受益人(最多兩個(gè))——優(yōu)先受益人享有固定收益，次級(jí)受益人通過受托人提供的交易系統(tǒng)進(jìn)行證券投資運(yùn)作，投資組合項(xiàng)下信托資產(chǎn)在扣除優(yōu)先受益人享有的固定收益及相應(yīng)費(fèi)用后的余額部分全部歸屬于次級(jí)受益人(最多兩個(gè),且其中一個(gè)必須為瑞安思考投資或其指定的次級(jí)受益人并只收回本金)。
瑞安思考在接受本刊采訪時(shí)稱，作為傘形結(jié)構(gòu)化證券投資信托計(jì)劃，思考7號(hào)是一個(gè)傘形的結(jié)構(gòu)，即在一個(gè)母賬戶下會(huì)設(shè)立多個(gè)子賬戶，子賬戶均為單獨(dú)獨(dú)立運(yùn)作，且每個(gè)子賬戶的杠桿比例都可以單獨(dú)設(shè)立。
值得注意的是，瑞安思考7號(hào)作為傘形的結(jié)構(gòu)化投資信托計(jì)劃，其主要投資對(duì)象仍然是瑞安思考一向長(zhǎng)袖善舞的大宗交易——而在這之前，結(jié)構(gòu)化的證券投資私募產(chǎn)品固然許多，但極少涉及這個(gè)領(lǐng)域。
對(duì)此，瑞安思考方面稱，瑞安思考7號(hào)其實(shí)就是一個(gè)針對(duì)大小非減持的產(chǎn)品。該產(chǎn)品的投資組合（子賬戶）投資限制規(guī)定，盡管投資組合持有單只股票的比例以二級(jí)市場(chǎng)買入成本計(jì)算不得超過本信托計(jì)劃信托財(cái)產(chǎn)總值的30%，但以大宗交易買入成本計(jì)算的限制卻高達(dá)投資組合財(cái)產(chǎn)總值的98%！
恰恰是這一點(diǎn)規(guī)定，使得瑞安思考7號(hào)給予大小非減持提供融資服務(wù)成為可能。
瑞安思考方面稱，大小非減持是大宗交易中比重非常重的一部分。而大小非減持的目的通常有二，一是融資，二是獲利。在市場(chǎng)不斷走低的情況下，大宗交易成交量萎靡，主要原因是在市場(chǎng)持續(xù)下跌過程中，沒有人愿意接盤，但另一方面，當(dāng)指數(shù)跌到2100點(diǎn)左右的時(shí)候，市場(chǎng)反彈的預(yù)期加大，股票持有者也有惜售心理。在這樣的背景下，瑞安思考7號(hào)就提供了一個(gè)既可以馬上套現(xiàn)，又能繼續(xù)享受之后股票上漲收益的平臺(tái)——大小非通過瑞安思考7號(hào)的子以承諾優(yōu)先受益人約定收益為代價(jià)，獲得一定比例的融資，接盤大小非解禁的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)變現(xiàn)，同時(shí)倘若股價(jià)上漲又可以在二級(jí)市場(chǎng)兌現(xiàn)更大收益。
舉例來說，因?yàn)樗伎?號(hào)是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其中減持股東承擔(dān)次級(jí)份額，而優(yōu)先份額是通過銀行渠道募集來的。在設(shè)立之初子賬戶的杠桿比例是1:2，后者即為減持股東持有的次級(jí)份額以及募集而來的優(yōu)先份額的資金比例。在這樣的杠桿比例之下，大小非只需要以相當(dāng)于大宗交易總價(jià)約三分之一的價(jià)錢通過參與思考7號(hào)子賬戶，就可以實(shí)現(xiàn)對(duì)全部股票的兌現(xiàn)�？紤]到大宗交易價(jià)格通常相比市場(chǎng)價(jià)要有約10%的折價(jià)，換言之，通過思考7號(hào)的通道，大小非僅僅是將股權(quán)從左手倒到了右手，對(duì)于一筆二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)約為1000萬(wàn)的減持交易而言，減持股東相當(dāng)于用1000萬(wàn)市值的股票抵押融資了600萬(wàn)，代價(jià)是按照思考7號(hào)的契約規(guī)定支付優(yōu)先份額每年8%的收益和1.85%各種雜費(fèi)。
在不損失實(shí)際利益的情況下，能有6成比例的融資其實(shí)已經(jīng)非常具有誘惑力——一般銀行股權(quán)質(zhì)押融資比例尚且不超過4成而已。
表面來看，倘若看好股票后市表現(xiàn)，借用思考7號(hào)的通道操作，因?yàn)樾枰Ц额~外的成本反而會(huì)給削薄減持股東的獲利空間。
對(duì)此，思考7號(hào)吸引減持股東的卻有另外兩個(gè)隱秘因素：其一，通過思考7號(hào)左右到右手的方式，減持股東在二級(jí)市場(chǎng)上拋售股票，理論上不再需要付出大宗交易的折扣代價(jià)；其二，按照規(guī)定，大小非減持股東需要對(duì)減持獲利部分繳納20%的所得稅，獲利越多繳稅越多，而作為陽(yáng)光私募產(chǎn)品，買賣并不需要交稅，這樣倘若在市場(chǎng)水平較低的位置進(jìn)行減持，可以合理避掉部分稅款，后市股票上漲，以思考7號(hào)子賬戶方式持有股票的大小非仍然能獲得股票上漲收益。
然而，這僅僅是思考一號(hào)美麗的一面。因?yàn)榧s定的杠桿即約定支付優(yōu)先受益人融資成本的關(guān)系，以及事先約定的平倉(cāng)線，當(dāng)股價(jià)不漲反跌時(shí)，次級(jí)受益人的風(fēng)險(xiǎn)悄然放大。
為了保障優(yōu)先份額投資者的利益，瑞安思考7號(hào)設(shè)置了比較高的警告線和清盤線。在原始的1:2杠桿的比例下，子賬戶的清倉(cāng)線設(shè)置在85%；1:1杠桿的情況下，清倉(cāng)線為75%——這確保次級(jí)投資者即使發(fā)生虧損也有足夠的資金可以保證優(yōu)先收益人的本金和約定收益。
更高的清倉(cāng)線設(shè)置，對(duì)減持股東未嘗就不是另一種保護(hù)：以次級(jí)受益人最低參與限額300萬(wàn)、杠桿比例1:2計(jì)算，如果在運(yùn)行1年之后，股票觸及了清倉(cāng)線，則次級(jí)份額也虧損為165萬(wàn)左右，本金尚且能保留一小半。
招攬貨源
對(duì)于瑞安思考來說，因?yàn)槿鸢菜伎?號(hào)并沒有提取業(yè)績(jī)提成的規(guī)定，注定其無(wú)法在該產(chǎn)品上攫取巨額的收益。
對(duì)此，瑞安思考方面稱，對(duì)于瑞安思考7號(hào)，其目的更多地是希望能藉此獲得足夠多的大宗交易貨源，從而分羹大小非減持的市場(chǎng)蛋糕。上海財(cái)匯統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自今年8月到2014年年底近兩年時(shí)間里共計(jì)解禁數(shù)量超過6000億股，合計(jì)近3萬(wàn)億元。
大宗交易套利并不能絕緣于A股的低迷——一方面，市場(chǎng)連續(xù)走低使得大宗交易套利的空間收窄；而在另一方面，隨著指數(shù)的走低，大宗交易的熱情也在下降。據(jù)和訊網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，在市場(chǎng)不斷下跌當(dāng)中，今年以來大宗交易數(shù)量也在不斷縮小。
不過，專注于大宗交易的瑞安思考1號(hào)在今年的弱勢(shì)行情中，表現(xiàn)仍相對(duì)堅(jiān)挺。截至8月17日，瑞安思考1號(hào)的凈值為1.2367，今年以來漲幅為4.49%。