中國(guó)A股市場(chǎng)，主要是市場(chǎng)里的大盤股指數(shù)能跌到如今這個(gè)點(diǎn)位，實(shí)在是出乎我們的意料。抱著結(jié)果找原因，到底是哪些因素造成了現(xiàn)在市場(chǎng)，主要是大盤股的估值低到如此地步（小盤股的估值仍然很高）？
盡管現(xiàn)在分析這些因素已然太遲，而且這些因素中的很多在這場(chǎng)熊市開(kāi)始之前即為眾人所知，只是它們對(duì)估值的影響力被低估了而已。但是辨析它們?nèi)杂幸饬x，即我們至少可以知道，這些因素在未來(lái)是否有改變的可能？繼而可以以之分析將來(lái)估值變動(dòng)的可能性。
與貨幣增速高度相關(guān)
首先的一個(gè)因素來(lái)自流動(dòng)性的缺失，這在很大程度上與經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相關(guān)，但相較宏觀經(jīng)濟(jì)的高屋建瓴，流動(dòng)性顯然與市場(chǎng)微觀表現(xiàn)結(jié)合得更緊。在過(guò)去十幾年里，A股市場(chǎng)主要指數(shù)的同比增速與貨幣同比增速、尤其是M1同比增速高度相關(guān)，都基本上經(jīng)歷了5個(gè)主要的周期。從這個(gè)角度來(lái)看，在M1低迷的當(dāng)下，市場(chǎng)表現(xiàn)乏善可陳，也就在意料之外、情理之中了。
從全球新興到發(fā)達(dá)市場(chǎng)的演化來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格的增速與貨幣增速之間呈現(xiàn)一種遞減的關(guān)系。在總結(jié)了美國(guó)、日本、中國(guó)臺(tái)灣、馬來(lái)西亞、泰國(guó)等市場(chǎng)的數(shù)據(jù)后我們發(fā)現(xiàn)，這種規(guī)律主要可以總結(jié)為幾條：在同一市場(chǎng)、同一時(shí)期，流動(dòng)性越高/低的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)受粘性越高/低的貨幣總量波動(dòng)的影響越大，而隨著金融市場(chǎng)的進(jìn)化，同種資產(chǎn)的流動(dòng)性會(huì)減弱這主要指的是投資者對(duì)待其態(tài)度的轉(zhuǎn)變、而不是實(shí)質(zhì)交易手段的轉(zhuǎn)變于是其與低粘性貨幣總量波動(dòng)之間的關(guān)系就會(huì)減弱，與高粘性貨幣總量波動(dòng)之間的關(guān)系就會(huì)加強(qiáng)。
由于這種改變一般需要數(shù)年，乃至十?dāng)?shù)年的時(shí)間進(jìn)行體現(xiàn)，故而從當(dāng)前A股和貨幣增速的高關(guān)聯(lián)性看，短期內(nèi)這種相關(guān)性改變的可能并不大。也就是說(shuō)，當(dāng)貨幣增速低迷的時(shí)候，我們很難看到市場(chǎng)好轉(zhuǎn)；而當(dāng)貨幣增速回暖的時(shí)候，即使沒(méi)有利好，我們?nèi)阅芸吹绞袌?chǎng)反彈。
簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)，沒(méi)有增量資金進(jìn)場(chǎng)，當(dāng)前市場(chǎng)頹勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)。
趨勢(shì)屬性短期難消退
第二個(gè)因素來(lái)自于糟糕的趨勢(shì)。作為新興市場(chǎng)，A股的趨勢(shì)性仍然很強(qiáng)。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，20天移動(dòng)平均線對(duì)A股市場(chǎng)的漲跌仍然有極高的指示意義。假如按照這個(gè)指標(biāo)在過(guò)去10年對(duì)指數(shù)進(jìn)行機(jī)械化交易，理論上可以取得百分之幾百的超額收益。極強(qiáng)的趨勢(shì)性也就意味著，市場(chǎng)在下跌的時(shí)候會(huì)很沒(méi)有理性，而在上漲的時(shí)候，也不會(huì)有多少理性。
從全球市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，技術(shù)分析手段的有效性會(huì)不斷下降，這也意味著市場(chǎng)的趨勢(shì)屬性會(huì)不斷減少，只是這種消退并不是簡(jiǎn)單線性的，在某些時(shí)點(diǎn)上還會(huì)增強(qiáng)。但與市場(chǎng)和流動(dòng)性的關(guān)系一樣，在歷史上，市場(chǎng)趨勢(shì)屬性的消退也不是以一兩年，而是以十年為單位的進(jìn)程。
還是以20天移動(dòng)平均線為例，在整個(gè)1980年代，其對(duì)中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)主板指數(shù)的指導(dǎo)意義非常有效，依據(jù)這個(gè)指標(biāo)進(jìn)行的操作，可以獲得以十倍計(jì)數(shù)的超額收益。但在1990年代，同樣的超額收益下降到了百分之幾百，而在2000年以后的十幾年里，超額收益更是下降到了100%左右。在當(dāng)前的歐美市場(chǎng)，移動(dòng)平均線指標(biāo)更是已經(jīng)完全無(wú)法提供有統(tǒng)計(jì)意義的指示。
簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)，技術(shù)分析手段終將失效，但暫時(shí)還能用。
估值向成熟市場(chǎng)靠攏
最后一個(gè)因素，也是在以幾年為單位計(jì)算的周期的維度上唯一長(zhǎng)周期的因素，是新興市場(chǎng)成熟化過(guò)程中伴生的估值系統(tǒng)性下降，或者說(shuō)，系統(tǒng)性地由相較成熟市場(chǎng)高估轉(zhuǎn)為估值相若。
由于在市場(chǎng)發(fā)展的初期，新興市場(chǎng)在資訊流通、投資者判斷等方面，有著更多封閉社會(huì)體系的屬性，故而估值雖波動(dòng)巨大，但長(zhǎng)期仍較成熟市場(chǎng)高。在這里值得糾正的一個(gè)偏見(jiàn)是，這種高估主要并不來(lái)自于新興市場(chǎng)的高增長(zhǎng)、回報(bào)率，事實(shí)上，從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率倒數(shù)的角度來(lái)看，利率更高的新興市場(chǎng)的估值應(yīng)該更低才對(duì)。而從重置成本的角度來(lái)說(shuō)，增長(zhǎng)理論也很難解釋在新興市場(chǎng)動(dòng)輒可以看到的整體市場(chǎng)市凈率（PB）估值高于5倍（如中國(guó)A股2007年、中國(guó)臺(tái)灣1989年），甚至接近10倍的情況（如泰國(guó)1996年、蒙古2007年）。
但是，在新興市場(chǎng)不斷成熟、投資社會(huì)從封閉社會(huì)體系逐漸演變?yōu)殚_(kāi)放社會(huì)體系的進(jìn)程中，這種估值溢價(jià)水平會(huì)不斷下降。這個(gè)現(xiàn)象在中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)過(guò)去20年的歷程中尤為清晰：其整體市場(chǎng)的估值從上世紀(jì)80年代末的相對(duì)成熟市場(chǎng)大幅高估，演進(jìn)到90年代的小幅高估，再演進(jìn)到最近10年的估值大體相若。
不過(guò)，當(dāng)前A股的整體市盈率（PE）和PB估值分別為大約10倍和1.5倍（主要由大盤股貢獻(xiàn)）。即使從成熟市場(chǎng)的歷史來(lái)看，這樣的估值也絕對(duì)不高。指出市場(chǎng)估值系統(tǒng)性下降的意義，一則在于理解當(dāng)前市場(chǎng)的頹勢(shì)，二則我們也需要對(duì)未來(lái)市場(chǎng)估值能夠達(dá)到的相對(duì)上限進(jìn)行考量。另一方面，當(dāng)前小盤股的估值仍然是大盤股的3倍上下，這種全球少見(jiàn)的情況仍然值得我們警惕。
簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)，A股市場(chǎng)估值在向成熟市場(chǎng)靠攏，但各個(gè)板塊的進(jìn)度并不均衡，見(jiàn)底時(shí)間和位置也不相同，其中既有機(jī)會(huì)，也有風(fēng)險(xiǎn)。