最近，中國證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會2011年第14次會議公布，北京佳訊飛鴻電氣股份有限公司IPO獲通過。佳訊飛鴻成為第4家成功轉板(非直接轉板)的新三板企業(yè)，同時也是2011年首家轉板成功的新三板企業(yè)。（“新三板”是一種全新的場外交易市場，即非上市股份有限公司報價轉讓系統(tǒng)。）
與此同時，新三板制度框架的設計工作也接近尾聲。據了解，證監(jiān)會多層次資本市場領導小組在前一階段調研的基礎上，召開論證會，擬訂了場外市場框架。權威人士透露，新三板制度框架主要體現在三方面，三板市場對個人開放，注冊制取代現行的備案制，引入做市商制度。最近，以上三方面內容監(jiān)管層和媒體最近都披露得較為充分，而關于新三板全國統(tǒng)一市場的發(fā)展步驟、轉板機制、退市機制、市場效應等方面則成為市場各方希望進一步關注的焦點。
記者了解到，監(jiān)管層的思路是，新三板發(fā)展將從國家級高新區(qū)再到擴展到全國市場；整體方案不會設立直接轉板機制；三板公司退市或將設立三大標準；3年后市場可達8000億的市值規(guī)模。
定調新三板“兩步走”
最近，國家科技部門和證券監(jiān)管部門正在就三板擴大試點進行論證。據透露，三板擴大試點工作正在加速啟動，試點范圍將分批擴大到全國56個高新技術園區(qū)及蘇州工業(yè)園區(qū)，首批可能納入15家園區(qū)。
與此同時，對于發(fā)展場外市場步驟問題，業(yè)內紛論頻出。最近，證監(jiān)會有關部門明確定調，目前，擴大試點的各項準備工作正分兩步驟積極穩(wěn)妥推進。
據透露，“十二五”期間，新三板建設將分步推進：一是鑒于國家級高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)相關基礎準備工作相對成熟，將首先允許國家級高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)內具備條件的未上市股份公司，進入證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)進行股份公開轉讓，進一步探索場外交易系統(tǒng)運行規(guī)律和管理經驗；二是在制度體系和工作機制基本形成并穩(wěn)定運行后，將市場服務范圍擴大到全國具備條件的股份有限公司。目前，擴大試點的各項準備工作正在積極穩(wěn)妥推進。
記者注意到，今年年初的全國證券期貨監(jiān)管工作會議中，便將證券市場構建以三板為基礎的統(tǒng)一的全國性場外市場作為2011年的重中之重推出。當時市場開始傳言，新三板試點有望在2011年初向全國50多家高新技術園區(qū)擴容。部分開發(fā)區(qū)已向證監(jiān)會及相關部門提交了進入“新三板”擴容試點的申請。
今年全國兩會期間，監(jiān)管層曾頻頻就新三板問題表態(tài)。中國證監(jiān)會主席尚福林在十一屆全國人大四次會議期間表示，新三板市場的相關制度已經到位，將擇機推出，退出機制改革也將逐步推出。之后，深交所理事長陳東征及證監(jiān)會上市部副主任歐陽澤華更是對三板的退市問題發(fā)表相關言論。
據了解，作為今年中國資本市場改革發(fā)展重點工作之一，目前各地高新園區(qū)都在積極爭取進入首批“新三板”擴大試點名單，而各地也在以空前的投入搶占多層次資本市場的這條新跑道。
自監(jiān)管層提出意向，要將中關村園區(qū)代辦股份轉讓試點擴大到其他具備條件的國家高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)內的未上市高新技術企業(yè)，各地園區(qū)便紛紛開始行動，力爭成為試點園區(qū)。截至目前，全國共有超過80家的國家高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)，據悉，其中的40多家都曾提出成為首批擴容園區(qū)的目標。
最近，廣東證監(jiān)局局長侯外林、吉林證監(jiān)局局長江連海和江蘇證監(jiān)局局長左紅都曾表示，其轄區(qū)內均有部分高新開發(fā)區(qū)在為進入新三板試點做積極準備。據介紹，上述3個省中就有廣州、佛山、深圳、中山、南京、蘇州、長春等數家高新園區(qū)遞交了進入新三板的試點申請。
“場外市場不會一下子對國家級高新區(qū)一起開放，會有一個分批進入的過程�！弊C監(jiān)會有關人士最近表示，場外市場建設將分步推進，在國家高新區(qū)企業(yè)掛牌機制運作成熟后，場外市場試點的范圍將擴大到全國具備條件的股份有限公司。
另外，針對地方股權交易所、產權交易所，在擴大試點、建設全國性場外交易市場的問題上，專家認為證監(jiān)會首先強調的是統(tǒng)一監(jiān)管。
中央財經大學證券期貨研究所所長賀強表示，“新三板”應該有一個統(tǒng)一的標準和統(tǒng)一的條件，“這個很重要，先統(tǒng)一則便于統(tǒng)一監(jiān)管，有利于打破地域界限。如果先擴容后統(tǒng)一，則會出現場外市場受地方影響太大，會發(fā)生地方性的內幕交易、關聯交易以及地方主義等問題。”他認為，如果先建立統(tǒng)一的場外市場，則便于統(tǒng)一監(jiān)管，易于打破地方保護主義，防止地方性的過度投資和內幕交易。
不會直接轉板
據記者最新了解，市場熱議的“直接轉板”制度，將不會出現在將來公布的新三板整體方案中。
目前，新三板企業(yè)到中小板或創(chuàng)業(yè)板上市并無直接轉板通道，其IPO程序與一般社會公眾公司上市相同，都要重新申請并走IPO程序。方案沒有設立直接轉板，抑制了部分企業(yè)掛牌新三板的積極性。對此，上證所有關負責人表示，從長遠看，未來轉板通道一定會打通。
北京一位券商人士表示，“我認為現在不可能允許(轉板)，否則會打亂現有審批制度。雖然報備制度或許是將來的趨勢，但不可能這么快延伸到需要嚴格審批的主板和創(chuàng)業(yè)板�！�
據了解，在美國市場，場外市場(OTCBB)掛牌公司可以向納斯達克主板或紐交所轉板，但前提條件是公司滿足發(fā)行在外股本規(guī)模、股價、流動性等要求，這些要求事實上已經與IPO非常接近。與國內不同的是，美國市場無論是直接IPO還是轉板，都不需要進行實質性審批，這使得轉板成為有規(guī)則可循的市場行為。
上證所有關負責人表示，對于中國市場而言，可取的辦法可能是先建立和完善各個層次的市場，再打通市場之間的聯系。即使暫時沒有轉板制度，覆蓋全國的、統(tǒng)一監(jiān)管的場外市場將有利于提高非上市股份公司的治理水平，便利融資和股份流轉，為更高層次的市場培育充足的上市資源。
申銀萬國證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明表示，直接轉板的基礎是注冊制。雖然注冊制早晚要實現，但現在國內符合上市條件的企業(yè)太多了，一下放開并不具備可操作性。另有市場人士指出，隨著新三板掛牌企業(yè)變身“非上市的公眾公司”，新三板的監(jiān)管權也將從證券業(yè)協會轉給證監(jiān)會。
證監(jiān)會有關人士最近表示，將考慮解決新三板公司轉板機制建立中的“200人”限制，以打通轉板通道；對創(chuàng)業(yè)板上市公司“保薦+直投”商業(yè)模式中可能存在的腐敗問題，有關部門也將進行制度完善。
在《證券法》中，對不特定對象發(fā)行證券、向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的，都被定義為公開發(fā)行。而新三板掛牌企業(yè)實際屬于非上市公眾公司，因此在股份轉讓過程中，股東人數始終不能突破200人，這成為三板公司直接轉上市公司中存在的關鍵問題之一。如果能夠突破200人限制，將直接推動轉板機制的建立。對于是否會突破這一技術性障礙的問題，上證所有關負責人明確向記者表示，“肯定在考慮這個問題。如果不對200人的限制進行合理安排，那么新三板公司就無法實現轉板，轉板通道將被封死，所以這個問題必定要被解決掉�！�
三大退市標準
業(yè)內人士在接受采訪時表示，嚴格的退市機制是新三板市場可持續(xù)發(fā)展的制度保證。這點既是對國際證券市場成熟做法的借鑒，也是對我國證券市場以往監(jiān)管實踐經驗的總結。
據了解，將來的整體方案可能以股票價格、成交量、做市商數量作為新三板的主要退市標準。三大標準借鑒了國外證券市場退市機制的成熟經驗和國內多年上市公司監(jiān)管實踐。當然，具體的退市標準還有待細化及不斷完善，需要充分考慮到政策制定的科學性，以及實施的難點。
目前，新三板對掛牌公司終止掛牌的規(guī)定較為簡單，僅在2009年7月6日中國證券業(yè)協會發(fā)布的《證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法(暫行)》中有所涉及。
《試點辦法》基本沿用主板市場的退市規(guī)定：未在規(guī)定期限內披露年度報告或連續(xù)3年虧損的，實行特別處理。另外，掛牌公司出現下列情形之一的，終止其股份掛牌：1)進入破產清算程序；2)中國證券監(jiān)督管理委員會核準其公開發(fā)行股票申請；3)北京市人民政府有關部門同意其終止股份掛牌申請；4)協會規(guī)定的其他情形。
2009年7月8日，中農羊業(yè)因未能按時披露2007年度、2008年度定期報告，被中國證券業(yè)協會實行特別處理，公司股票簡稱由“中農羊業(yè)”變更為“ST羊業(yè)”，成為新三板第一家被ST的掛牌公司。
相比我國中小板、創(chuàng)業(yè)板日趨嚴格、規(guī)范、市場化的退市標準，新三板現行的退市標準較為寬松，仍然體現出行政主導而非市場主導，在退出程序和制度安排上缺乏可操作性。
中國證券業(yè)協會的專題報告稱，新三板先行實行嚴格的退市機制，有利于形成對主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的壓力傳導效應，樹立優(yōu)勝劣汰的示范效應，倒逼以上板塊迅速完善退市機制。因此，新三板先行實行嚴格的退市機制，有利于我國資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，有利于為推動我國資本市場縱深發(fā)展，形成多層次、全方位的資本市場格局。
報告同時認為，經過20年的發(fā)展，我國證券市場日臻成熟，社會各界對退市已經有了基本的心理承受能力，進一步完善上市公司退市機制的條件已經具備。但中國資本市場的特殊性，主板、中小板、甚至創(chuàng)業(yè)板一步到位參照國外創(chuàng)業(yè)板高退市率的做法推行退市還不現實。
西部證券的程曉明建議，新三板現行的退市標準可以較為寬松，基本沿用主板市場的退市規(guī)定。但是，與主板主要關注上市公司過去的經營業(yè)績不同，新三板更看重掛牌公司的未來成長性。因此，對新三板掛牌公司的價值判斷重點應放在企業(yè)是否仍然具有創(chuàng)新活力以及市場對其創(chuàng)新活力的認可上，而不是簡單地強調財務指標這樣的量化標準。
業(yè)內建議，完善新三板的退市機制，應更多的借鑒納斯達克等國際創(chuàng)業(yè)板的成熟做法，結合我國主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的現行退市標準，并吸取主板退市規(guī)則設計缺陷的教訓，不應再把連續(xù)虧損作為單一退市標準，而應將監(jiān)管規(guī)范類指標和市場交易類指標一并引入退市制度。并且，與寬松的注冊制上市制度相對應，新三板應制定嚴格的持續(xù)上市標準，持續(xù)上市標準即退市標準，參照納斯達克的“一美元退市規(guī)則”，建立維持掛牌地位的最低標準，如成交量、做市商數和最低報買價等。如掛牌公司低于某一最低標準一定期限，即直接退市、快速退市，不再實行長時間的退市風險警示。
呈現三大市場效應
根據業(yè)內預期，未來新三板擴容，將對證券市場規(guī)模、創(chuàng)業(yè)板估值、券商業(yè)務等三方面產生較大的效應和影響。
據預測，從新三板擴容后的市場容量來看，短期內，監(jiān)管層仍將秉承“先試點后鋪開”的政策指向，逐批漸次放開。但即使按照首批可能選擇10-15家園區(qū)試點、10%的掛牌率估算，未來1—2年內掛牌企業(yè)數量也將達到500-800家、為現有掛牌企業(yè)數量的6—10倍；3年后市場可達8000億元的市值規(guī)模。
平安證券表示，值得注意的是，新三板的擴容最終將對創(chuàng)業(yè)板估值起到強下拉式比價效應，如果依現在80—100倍的發(fā)行PE估算創(chuàng)投企業(yè)的投資回報，其風險顯然將被低估。
新三板擴容將利好“投向”創(chuàng)投類上市公司，其較低的掛牌門檻有助于創(chuàng)投項目退出獲利。此外，多層次市場體系完善以及轉板機制的建立，使持有當下新三板公司股權的上市公司也受惠于2—3倍的轉板溢價。但目前，A股對于創(chuàng)投類企業(yè)的估值邏輯仍存在不少困惑與分歧——如盈利情況不確定性、波動性均較強，難以用現金流折現法對其估值。
機構人士表示，作為新三板市場的核心機構，證券公司將是新三板的最大受益者，這也將從業(yè)務規(guī)模擴大、產業(yè)鏈條延長和盈利模式拓展等多方面顯現出來。
中關村試點以來，三板市場一直存在許多問題，如公司質量難以提升、審批效率不高、交投清淡、融資功能形同虛設等等。大部分參與新三板業(yè)務的證券公司始終未能獲得盈利，大型證券公司參與熱情不高。
新三板的定價機制為券商協商配對，因此往往有價無市�！皼]有活躍的交易是因為沒有穩(wěn)定的價格，或者交易價格不真實。價格真實就是‘只認錢不認人’�，F在的新三板交易可以選擇交易對手。你報100元我不一定買你的，我去買他報200元的。券商在里面的功能就是辦手續(xù)�！蔽鞑孔C券代辦股份轉讓部總經理程曉明直率地說。
南京證券北京投行總部總經理尚文彥稱，在新三板過去的試點中，由于交易制度的原因，加之質量好的公司有上市預期，股東又嚴重惜售，因此沒有活躍的交易；同時新三板融資功能并沒有完全實現，一些質地較好的公司都不愿意上新三板。
據了解，證券業(yè)協會和證監(jiān)會已擬訂了《關于場外市場引入做市商制度的實施方案》。這份相當于做市業(yè)務指引的方案，擬放行先期參與新三板市場的21家券商進入首批做市商。
做市商是在證券市場上不斷地為所代表的股票提供雙向報價，并以自有資金和證券與投資者進行交易的公司。做市商負有維持股票流動性的義務，其利潤來自于買賣的價差。
據了解，擴容后進入新三板的公司每家至少要有兩家做市商，通過競爭保證報價公允，其中一家為推薦掛牌的主辦券商�，F有的新三板公司則考慮給予一定過渡期，自愿選擇。做市商的義務包括維持市場流動性和穩(wěn)定性。在特定情況下，做市商的報價義務可以豁免，如不足1000股時豁免賣出義務，超過總股本10%時豁免買入義務，做市商考慮享有一定的稅收優(yōu)惠。
“現在大家都知道三板有機會，可有些人還沒看到機會在哪兒。所以我們要趕緊儲備。”程曉明說。“美國券商做市的利潤可以占到整個公司的2/3，對于中小券商來說，做市商是最大的機會。將來大券商一旦進來，我們肯定是優(yōu)勢盡失�！�
分析人士認為，將來券商可能成立做市商子公司或者做市商部門來操作這項業(yè)務，做市業(yè)務的資本金上限可能與券商的凈資本以一定比例掛鉤。但在現階段對券商的風險管控水平下，主辦券商可能不愿意為推薦的所有公司做市。
“此外，未來券商新三板融資費收入將會很可觀�！蔽鞑孔C券相關業(yè)務人士指出。新三板作為解決中小企業(yè)融資的重要平臺，隨著企業(yè)數量和規(guī)模的擴大，融資需求將同時增加。為此，新三板企業(yè)定向增資的顧問費也可成為主辦券商業(yè)務收入的重要來源之一。
據了解，目前該類顧問費占募集資金總額的5%左右，如果以一個3000萬融資額的中型項目計算，將為券商帶來150萬左右的收入。據國泰君安研究報告測算，短期內新三板對證券行業(yè)的凈收入貢獻在1%左右；但未來3年內，新三板市值規(guī)模和交易額將均達到5000億元的量級。由此，給證券公司帶來的增量收入可望達到170億元左右、凈收入貢獻度約在6%左右，將成為證券公司的重要收入來源。