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    世界報業(yè)辛迪加網(wǎng)站近日發(fā)表紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授、魯比尼全球經(jīng)濟咨詢公司董事長努里爾·魯比尼的一篇題為《對付熱錢的新規(guī)則》的文章。文章認為，新興經(jīng)濟體眼下最嚴峻的政策考驗是如何應(yīng)對資本流入及其造成的影響。他建議以大規(guī)模持續(xù)沖銷式外匯干預(yù)對付熱錢。文章全文如下：
　　幾十年來，流入新興市場經(jīng)濟體的資本潮起潮落，循環(huán)往復(fù)。去年一場資本海嘯又激起一輪高潮，股權(quán)投資和固定收益投資資金爭先恐后涌入新興市場，因為覺得那里的宏觀經(jīng)濟、政策與金融基本面依然強勁。
　　這一輪資本流入一方面是受短期性、周期性因素的影響，(比如利率差，再比如復(fù)蘇遲緩的發(fā)達經(jīng)濟體維持零利率且屢屢搞量化寬松，減少了資金的獲利機會等等)，但一些長期性、歷史性因素的作用也不容忽視。這些長期性的因素包括：新興市場相對于發(fā)達經(jīng)濟體而言的長期性增速優(yōu)勢、投資者向海外市場分散資金的更強意愿以及新興市場貨幣的名義與實際匯率長期升值的預(yù)期等。
　　有鑒于此，新興市場眼下最嚴峻的政策考驗就是，如何應(yīng)對資本流入及其效應(yīng)，即本幣升值與出口受挫。
　　第一種辦法是置之不理，任由本幣升值。如果資本流入本幣升值壓力的原動力的確是經(jīng)濟基本面(經(jīng)常項目盈余、本幣低估、較大且持續(xù)的增速差距等等)，這種對策可能有用。
　　但在許多情況下，驅(qū)動資本流入的是短期因素、市場狂熱和非理性繁榮。它們會導(dǎo)致貨幣高估，非傳統(tǒng)出口行業(yè)和進口競爭型行業(yè)被擠出，出口競爭力喪失，最終導(dǎo)致經(jīng)常項目下的大赤字，使得經(jīng)濟增長面臨更嚴峻的外部制約。
　　有一件事使這個問題變得更嚴重了。世界第一大出口國中國正在強力地干預(yù)匯率，盡可能弱化人民幣升值勢頭。只要中國不允許人民幣走強，其他新興市場經(jīng)濟體也將保持警惕，不讓其本幣過多升值，以免喪失出口競爭力。
　　第二種辦法是非沖銷式外匯干預(yù)。這一措施在抵消匯率升值壓力方面很有效，但它也是養(yǎng)虎為患：它會令本已處于快速增長中的新興市場出現(xiàn)嚴重的經(jīng)濟過熱，加劇通貨膨脹、促使信貸過度增長從而醞釀資本泡沫危險。
　　第三種辦法是沖銷式干預(yù)。這一措施不會導(dǎo)致貨幣量和信貸增長，但它會維持相對于低利率國家的高利率差，從而加劇與套息交易相關(guān)的資本流入，結(jié)果是抱薪救火。
　　第四種辦法是對資本流入加強管制(或?qū)�資本流出放松管制)。姑且不論此類管制是不是漏洞百出，有證據(jù)顯示，對短期“熱錢”流入實施的管制措施并不能影響總體的資本流入量。所以，此類管制在減小本幣升值的短期周期性壓力方面沒有用處。
　　第五種辦法是收緊財政政策、削減預(yù)算赤字。此舉可降低利率，減弱對資本流的吸引力。但是鞏固的財政政策會強化該國的對外收支狀況，改善主權(quán)風(fēng)險評級，進而吸引更多的資本流入。
　　第六種辦法是加強金融體系監(jiān)管。此舉將會減小信貸和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，尤其是配上旨在防止本幣過度升值的局部沖銷式干預(yù)以后。這種監(jiān)管的目標是節(jié)制信貸的過度增長，而這種過度增長是貨幣干預(yù)引起貨幣增長之后的自然后果。盡管這種辦法似乎可行，但是對信貸的直接管理往往是存在許多漏洞的，在實踐上的效果不佳。
　　最后一種辦法是采取大規(guī)模、大范圍和持續(xù)沖銷式干預(yù)。換句話說，就是運用主權(quán)財富基金或其他財政穩(wěn)定機制，去累積外幣資產(chǎn)，以抵消資本長期流入對本幣升值的影響。支持這一辦法的論據(jù)是，長期性、歷史性因素是資本流入的重要驅(qū)動力，也就是說，發(fā)達經(jīng)濟體的投資者發(fā)現(xiàn)自己的資產(chǎn)組合中新興市場資產(chǎn)比重過低，從而采取矯正舉措。
　　沖銷式干預(yù)本來是不會奏效的：假如發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場兩邊的資產(chǎn)是相互可以完全替代的，那么利率差維持多久，資本流入就會維持多久。但是，對新興市場資產(chǎn)的需求不是無限的，它們同發(fā)達經(jīng)濟資產(chǎn)也非可以完全替代——即便存在利率差。因為兩種資產(chǎn)的流動性和信貸風(fēng)險不可同日而語。
　　這就意味著，在某些時間節(jié)點上，大規(guī)模的持續(xù)沖銷式外匯干預(yù)(相當于GDP的幾個百分點)將可以滿足市場上對新興市場資產(chǎn)的需求，從而使資本流入停止，哪怕利率差仍然存在。沖銷過程就是國內(nèi)資產(chǎn)對外發(fā)行的過程，它既可以滿足全球投資者分散資產(chǎn)的需求，又不會導(dǎo)致本幣過度升值從而對新興市場造成一系列打擊。
　　當然，也不應(yīng)該把本幣升值完全壓死。如果有經(jīng)濟基本面的支撐，應(yīng)允許本幣匯率緩慢升值。但如果升值的驅(qū)動力是由發(fā)達經(jīng)濟投資者的資產(chǎn)分散偏好所促發(fā)的資本流入，那它就理應(yīng)也可以得到抵制。