當(dāng)前,對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂超過(guò)了對(duì)通脹的擔(dān)憂,各方有關(guān)加息的預(yù)測(cè)和呼吁偃旗息鼓。從短期調(diào)控的角度看,負(fù)利率無(wú)關(guān)大礙,但從調(diào)結(jié)構(gòu)和宏觀審慎監(jiān)管的視角,中國(guó)應(yīng)利用未來(lái)的溫和通脹周期,推進(jìn)利率市場(chǎng)化,將利率上調(diào)到一個(gè)較為合理的水平。低利率或負(fù)利率損害了儲(chǔ)戶財(cái)富積累的能力,降低了過(guò)度投資的成本,壓抑了金融創(chuàng)新,卻鼓勵(lì)著資產(chǎn)部門的膨脹和投機(jī)的盛行。從這個(gè)角度說(shuō),利率對(duì)于調(diào)結(jié)構(gòu)的作用,還有待深入發(fā)掘。
在利率保持低位的同時(shí),匯率改革有了較快進(jìn)展。最近一段時(shí)間以來(lái),人民幣匯率形成機(jī)制改革重啟,政策面也積極推動(dòng)人民幣走出去,并構(gòu)建渠道讓人民幣流回來(lái)。這些回流機(jī)制主要還是幫助人民幣在體外循環(huán)起來(lái)。以人民幣匯率和資本賬戶開(kāi)放為核心的改革,對(duì)于結(jié)構(gòu)調(diào)整的意義得到廣泛傳播。這些改革能夠增加居民的購(gòu)買力,改善收入分配,完善生產(chǎn)要素價(jià)格體制改革,進(jìn)而有助于國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展更多地依賴內(nèi)需。
同樣是有利于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),利率和匯率手段受到了不同的重視。這中間當(dāng)然有阻力大小的問(wèn)題。低利率環(huán)境的受益者,包括更容易獲得貸款的國(guó)有部門和政府融資平臺(tái),以及靠利差吃飯的銀行體系等等。此外,還有一個(gè)原因值得關(guān)注,即利率和匯率被認(rèn)為對(duì)貨幣政策獨(dú)立性有著不同的影響。
加息被認(rèn)為會(huì)抑制政策獨(dú)立性。中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇,要求中國(guó)應(yīng)先于美國(guó)退出,但不少人擔(dān)心,如果中國(guó)率先加息,將會(huì)吸引更多熱錢流入中國(guó)。為了防止貨幣供應(yīng)被動(dòng)增加,政策當(dāng)局不得不運(yùn)用發(fā)行央票、提高準(zhǔn)備金率等手段來(lái)回收這些流動(dòng)性。
與加息相反,增強(qiáng)人民幣匯率彈性,是提升本國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的重要途徑。今年6月19日,央行重啟人民幣匯率形成機(jī)制改革,宣布人民幣將回到2008年8月之前的更有彈性的軌道上。這意味著危機(jī)中的人民幣盯住美元政策面臨退出。
長(zhǎng)期以來(lái),人民幣匯率問(wèn)題爭(zhēng)議很大。在學(xué)界,國(guó)際金融專家羅納德·麥金農(nóng)和羅伯特·蒙代爾均是固定匯率制度的提倡者,在人民幣問(wèn)題上也一直建議保持幣值穩(wěn)定。而更多的學(xué)者傾向于人民幣在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期應(yīng)該升值。在支持升值的陣營(yíng)中,對(duì)升值時(shí)機(jī)和升值方式也存在不同意見(jiàn)。但一個(gè)被普遍接受的觀點(diǎn)是,在匯率穩(wěn)定、貨幣政策保持獨(dú)立以及資本項(xiàng)目管制三者只能實(shí)現(xiàn)其二的條件下,更強(qiáng)的匯率彈性將能增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性。有些時(shí)候,央行不必為保持匯率固定不變,而被迫釋放并回收流動(dòng)性了。
在人民幣匯率的問(wèn)題上,筆者一直強(qiáng)調(diào)以下幾點(diǎn)。一是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)期,人民幣應(yīng)進(jìn)行必要的重估。更靈活的人民幣匯率政策能提高貨幣政策的有效性和獨(dú)立性,能更好地管理通脹預(yù)期,并抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫,能有助于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,更多地轉(zhuǎn)向內(nèi)需。二是人民幣匯率問(wèn)題重在匯率形成機(jī)制,升值應(yīng)該漸進(jìn)完成。人民幣的實(shí)際均衡匯率到底多少,根據(jù)不同的模型,可以得出差別很大的結(jié)論;并且,隨著外部環(huán)境的改變,所謂均衡匯率也會(huì)變化。只有增強(qiáng)人民幣匯率彈性,才可能對(duì)合理的匯率水平有個(gè)動(dòng)態(tài)判斷。三是應(yīng)正確借鑒其他貨幣升值經(jīng)驗(yàn),合理的匯率重估不會(huì)重蹈日本覆轍。不能簡(jiǎn)單地將日本經(jīng)濟(jì)自上世紀(jì)90年代以來(lái)的低迷歸咎于“廣場(chǎng)協(xié)議”后日元的大幅升值。日元在該升值時(shí)沒(méi)有及時(shí)升,而在升值后,國(guó)內(nèi)又執(zhí)行了低利率等寬松政策以期對(duì)沖升值影響。應(yīng)該注意到,同期德國(guó)、加拿大等國(guó)本幣升值并沒(méi)有導(dǎo)致類似泡沫化和經(jīng)濟(jì)停滯等問(wèn)題。四是在人民幣升值的同時(shí),應(yīng)審慎推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放。五是除了升值外,還有很多可以平衡國(guó)民經(jīng)濟(jì)、能產(chǎn)生與升值類似的效果的手段,包括鼓勵(lì)進(jìn)口以便縮減經(jīng)常賬戶順差,加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、環(huán)境治理,提高普通工人工資,完善社會(huì)保障等,借此中國(guó)商品的成本將會(huì)增加,這中間的很多成本是一直被我們忽視的,現(xiàn)在是逐步把這些成本顯性化的時(shí)候了。
利率和匯率改革對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的不同影響,很可能被夸大了。在強(qiáng)調(diào)匯率改革重要性的同時(shí),筆者以為不應(yīng)貶低利率市場(chǎng)化的意義。將國(guó)際資本的流入看成是中國(guó)加息或中美利差加大的結(jié)果,夸大了利率在國(guó)際資本流動(dòng)中的作用。利差固然是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益,但國(guó)際流動(dòng)資本尤其是短期資本所追求的并不是銀行的利息。此外,正如日本經(jīng)驗(yàn)所表明的,在本幣升值時(shí)期,需要特別配合相對(duì)謹(jǐn)慎的貨幣政策,利率水平不應(yīng)長(zhǎng)期保持低位。從這個(gè)角度說(shuō),匯率改革和利率市場(chǎng)化應(yīng)該配合推進(jìn)。
人民幣匯率改革以及人民幣走出去策略并不僅僅是短期宏觀調(diào)控的需要,對(duì)經(jīng)濟(jì)的平衡增長(zhǎng)和提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)地位,更有重大意義。同樣,我們也不能僅僅從當(dāng)前宏觀調(diào)控的角度看待利率問(wèn)題,而應(yīng)將其放在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融發(fā)展的背景下從長(zhǎng)計(jì)議。
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