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準(zhǔn)備金率調(diào)整并不表示本來(lái)會(huì)出現(xiàn)的加息因此會(huì)被延遲
處于假期中的5月2日下午，中國(guó)人民銀行突然決定，從2010年5月10日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行暫不上調(diào)。
我們?cè)?月26日發(fā)布的4月份數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)報(bào)告和對(duì)5月份的政策展望中，曾認(rèn)為：除匯率可能調(diào)整外，5月份可能是又一個(gè)貨幣政策“真空期”。此次上調(diào)，令我們感到意外。
因?yàn)樵诖饲?年期央票收益率下降1個(gè)bp的情況下，發(fā)行量依然達(dá)到近1000億元之巨。這充分表明，央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作眼下沒(méi)有遇到任何障礙。如果將3年期央票由當(dāng)前的隔周發(fā)行調(diào)整為每周發(fā)行，則完全能夠替代準(zhǔn)備金的調(diào)整。本次準(zhǔn)備金率調(diào)整能夠回籠的流動(dòng)性不到4000億元；如果假定3年期央票單筆發(fā)行量可以維持在1000億元左右的水平，那么，變?yōu)閱沃馨l(fā)行后每月將可多回籠2000億-3000億元，已接近調(diào)整一次準(zhǔn)備金的量。
在目前準(zhǔn)備金率已達(dá)17%、不斷逼近我們認(rèn)為的經(jīng)驗(yàn)極限水平23%（如果考慮到未來(lái)數(shù)年調(diào)控所必需的空間，剩余空間就更為有限）的情況下，我們?cè)菊J(rèn)為：在公開(kāi)市場(chǎng)能夠滿足流動(dòng)性管理需要的情況下，準(zhǔn)備金率工具會(huì)被節(jié)約使用。
當(dāng)然，反過(guò)來(lái)說(shuō)，很可能是過(guò)分受寵的3年期央票，讓央行覺(jué)得市場(chǎng)流動(dòng)性仍然相當(dāng)充裕，所以最終啟動(dòng)了準(zhǔn)備金率的調(diào)整。這種調(diào)整有利于避免債市泡沫出現(xiàn)的可能。
筆者以為，如果說(shuō)今年前兩次準(zhǔn)備金率調(diào)整主要指向信貸過(guò)快增長(zhǎng)的話，本次準(zhǔn)備金率的調(diào)整則很可能是因?yàn)樯殿A(yù)期造成的外匯占款重回3000億元左右的較高水平。我們預(yù)計(jì)，4月份信貸最高在7000億元；考慮到季初往往出現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)的增長(zhǎng)，達(dá)到這種新增信貸額度應(yīng)算正常。除非最終信貸額度高于這一水平，信貸才可能成為本次準(zhǔn)備金率調(diào)整的理由，因?yàn)檫@將令M2增速再度出現(xiàn)抬頭。
但我們覺(jué)得4月信貸高于這一額度的可能性不大。
外匯占款的迅速增加，主要源于經(jīng)濟(jì)主體結(jié)匯意愿的增強(qiáng)。而這中間，國(guó)際資本進(jìn)入國(guó)內(nèi)的這類經(jīng)典“熱錢”可能并非主要構(gòu)成部分；同時(shí)，由于順差已大幅收窄甚至出現(xiàn)逆差，其也不可能構(gòu)成外匯占款的主力。這樣，更可能構(gòu)成外匯占款主力的，應(yīng)是2009年下半年以來(lái)就開(kāi)始并且到目前仍無(wú)減速跡象的外匯貸款。雖然我國(guó)外匯管理法律法規(guī)規(guī)定，外匯貸款不得結(jié)匯。但在操作中，甄別結(jié)匯外匯是否為貸款其實(shí)相當(dāng)困難。
本次準(zhǔn)備金率上調(diào)，直接目的是回籠流動(dòng)性，但也顯示了央行對(duì)經(jīng)濟(jì)回升形勢(shì)的樂(lè)觀和對(duì)未來(lái)通脹形勢(shì)的憂慮。因此，筆者以為，本次準(zhǔn)備金率調(diào)整，并不表示本來(lái)會(huì)出現(xiàn)的加息因此會(huì)被延遲。我們繼續(xù)維持6~9月份是最可能啟動(dòng)加息窗口的判斷，具體時(shí)間將由CPI是否超過(guò)3%觸發(fā)。
對(duì)于匯率，我們繼續(xù)維持5-7月可能啟動(dòng)“匯改”的判斷。
毫無(wú)疑問(wèn)，本次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整預(yù)示著央行加強(qiáng)流動(dòng)性調(diào)控的態(tài)度沒(méi)有任何改變，因而，對(duì)于資本市場(chǎng)將構(gòu)成利空；對(duì)于債券市場(chǎng)，由此也將令此前一度走低的市場(chǎng)利率出現(xiàn)一波反彈；對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，中國(guó)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，預(yù)計(jì)將與歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)一起，短期內(nèi)構(gòu)成國(guó)際大宗商品價(jià)格波段回調(diào)的因素。
（作者系興業(yè)銀行宏觀分析師） |