近日，美國(guó)逾百名國(guó)會(huì)議員呼吁奧巴馬政府把中國(guó)列為匯率操縱國(guó)，他們要求對(duì)中國(guó)輸美產(chǎn)品征收反補(bǔ)貼稅。國(guó)會(huì)議員的“罕見(jiàn)聯(lián)合”給中美關(guān)系施壓不少。不過(guò)，在兩會(huì)期間，中國(guó)總理溫家寶再度強(qiáng)調(diào)中國(guó)對(duì)匯率改革的主動(dòng)權(quán)。
市場(chǎng)對(duì)未來(lái)人民幣升值亦有所期待，只不過(guò)在方式上相互爭(zhēng)執(zhí):漸進(jìn)升值還是一次到位升值，或者先一次升值再浮動(dòng)升值。最焦點(diǎn)問(wèn)題在于，誰(shuí)都不清楚一次升值的確切幅度是多少，或者說(shuō)人民幣真實(shí)被低估了多少。美國(guó)人測(cè)算是低估了25%-40%，中國(guó)學(xué)者的低估數(shù)值則溫和一些�？梢钥隙ǖ氖�，他們都認(rèn)為人民幣低估了。于是“三種方式”的爭(zhēng)執(zhí)就變成了“升值路徑中成本收益的比較”。而我們則更進(jìn)一步，對(duì)是否“低估”都很懷疑。
在資本項(xiàng)目管制下計(jì)算人民幣合理匯率水平都是不靠譜的，不能僅僅從經(jīng)常貿(mào)易存在順差就判斷出當(dāng)前的匯率水平是低估的。很多人通過(guò)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論、巴拉薩一薩繆爾森效用可以計(jì)算人民幣匯率低估，其他學(xué)者——例如美國(guó)加州大學(xué)圣克魯茲分校經(jīng)濟(jì)系教授Yin-Wong
Cheung則可以用相同的方式計(jì)算出人民幣沒(méi)有低估，甚至還高估。
只有解除資本項(xiàng)目管制才能看清楚人民幣均衡匯率，因?yàn)橘Y本項(xiàng)目賬戶可以反映中國(guó)居民利用不同國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格差異（比如美國(guó)房地產(chǎn)比中國(guó)更有價(jià)值）,或者官員或富人通過(guò)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)于海外表達(dá)對(duì)國(guó)內(nèi)體制的風(fēng)險(xiǎn)偏好。這些因素都將反映在資本項(xiàng)目中，從而更充分地表達(dá)人民幣的實(shí)際幣值。也許在目前匯率水平，經(jīng)常項(xiàng)目的順差可以被資本項(xiàng)目的逆差所抵消，該匯率水平就是均衡合理的。真正的匯率水平不僅反映貿(mào)易項(xiàng)，也要反映資本風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)。這一切只有在解除資本項(xiàng)目管制后才能清晰地辨認(rèn)。
如果擱置異議，假設(shè)人民幣真是“低估”的，那么如何改進(jìn)？我們認(rèn)為，“漸進(jìn)升值輔以漸進(jìn)加息”的“哈繼銘方案”是妥當(dāng)?shù)�。這不僅僅是對(duì)日本教訓(xùn)的一個(gè)反思，同時(shí)也是經(jīng)典的“利率平價(jià)定理”在政策層面的復(fù)活。金本位時(shí)代的“利率平價(jià)定理”含義是，如果一國(guó)的利率水平較低，那么該國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力就會(huì)很強(qiáng)，它輸出商品賺取黃金，黃金流入提高了物價(jià)和利率水平。隨后，這個(gè)原則在紙幣時(shí)代被應(yīng)用為“兩個(gè)國(guó)家利率的差額相等于遠(yuǎn)期兌換率及現(xiàn)貨兌換率之間的差額”。實(shí)際上，我們也可以更靈活地使用它，也就是說(shuō)“如果匯率需要上升，必須配合利率上升，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的平衡”。
日本和亞洲諸國(guó)泡沫經(jīng)濟(jì)的慘痛教訓(xùn)，就證明了那種“利差加匯差”從來(lái)不是吸引熱錢(qián)的激勵(lì)所在。相反日本政策組合的“調(diào)高匯率、削減利率”的做法才是導(dǎo)致危機(jī)的禍?zhǔn)�，因�(yàn)闊徨X(qián)或者“泡沫喜好者”希望用低利率刺激資產(chǎn)價(jià)格，他們從來(lái)不會(huì)老實(shí)地待在儲(chǔ)蓄賬戶里賺取利差。這一原理也完全適合中國(guó)，有海外學(xué)者收集了1997年-2007年的數(shù)據(jù)，認(rèn)為中國(guó)的信貸政策緊縮程度與熱錢(qián)涌入規(guī)模和速度呈現(xiàn)出相反的關(guān)系，當(dāng)中國(guó)貨幣部門(mén)對(duì)信貸增長(zhǎng)采取謹(jǐn)慎態(tài)度，那么熱錢(qián)流入會(huì)迅速下降；當(dāng)貨幣部門(mén)對(duì)信貸增長(zhǎng)采取“鼓勵(lì)及放任的態(tài)度”，那么熱錢(qián)涌入的規(guī)模和速度將突然性提高。
所以，無(wú)論是從經(jīng)濟(jì)全面平衡的角度還是控制資產(chǎn)泡沫慘劇的角度，都需要匯率向上升值的時(shí)候，上推利率予以配合。有種反對(duì)意見(jiàn)認(rèn)為，上推利率將打擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。首先，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的火爆不是靠扭曲政策“人造”出來(lái)的，其次如果匯率上升，利率下降，中國(guó)出口降低了提供勞動(dòng)機(jī)會(huì)的可能，同時(shí)中國(guó)資產(chǎn)泡沫需求又刺激了大宗商品的價(jià)格，提供給外部投機(jī)資本更多的“利潤(rùn)”，那才是真正的可悲。
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