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由于受制于寬松美元環(huán)境所導(dǎo)致的美元套利活動(dòng)，傳統(tǒng)政策如利率、匯率調(diào)整的余地并不大，更現(xiàn)實(shí)的選擇是，根據(jù)各國(guó)具體的情況來(lái)適當(dāng)控制流動(dòng)性，并加強(qiáng)對(duì)相關(guān)市場(chǎng)和市場(chǎng)主體的監(jiān)管，盡可能降低套利活動(dòng)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)
經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化總是快得出人意料。這邊對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)進(jìn)一步惡化的擔(dān)憂還未完全消退，那邊對(duì)全球通貨膨脹的憂慮便已開(kāi)始陡然升溫。筆者認(rèn)為，總體來(lái)看，目前全球經(jīng)濟(jì)所面臨的通脹壓力并不大，因此，盡管已經(jīng)有部分國(guó)家進(jìn)行了政策調(diào)整，但主要經(jīng)濟(jì)體的政策轉(zhuǎn)向還需要時(shí)日。真正值得關(guān)注的是由于寬松美元環(huán)境所推動(dòng)的全球資產(chǎn)價(jià)格的飆升，對(duì)此，各國(guó)需要及時(shí)采取政策行動(dòng)，對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)加以控制。
目前，人們對(duì)通貨膨脹的擔(dān)心不無(wú)道理。過(guò)去幾個(gè)月中，在寬松經(jīng)濟(jì)政策的刺激下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)或多或少地出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)的跡象。美、日、歐的經(jīng)濟(jì)開(kāi)始企穩(wěn)，其中，日本還出現(xiàn)了緩慢的回升。而以中國(guó)和印度為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)。同時(shí)，各國(guó)（尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家）的資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)以及大宗商品市場(chǎng)也都經(jīng)歷了強(qiáng)勁的反彈，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了人們的意料。面對(duì)這一意外局面，一些國(guó)家（如以色列、澳大利亞和挪威）選擇了政策調(diào)整，試圖通過(guò)加息來(lái)暫時(shí)平抑通脹壓力。對(duì)此，其他國(guó)家是否會(huì)跟隨，進(jìn)而引起全世界的寬松政策退出，引發(fā)了市場(chǎng)的高度關(guān)注。
從表面上看，目前各國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的確是面臨了兩難境地：繼續(xù)擴(kuò)張性政策，可能會(huì)進(jìn)一步助長(zhǎng)通脹預(yù)期，并引發(fā)一系列新的風(fēng)險(xiǎn)；如果貿(mào)然轉(zhuǎn)向緊縮性政策，難免會(huì)傷及并不牢固的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)。下一步何去何從，成了一個(gè)讓政策制定者頭疼的問(wèn)題。
不過(guò)，在我們看來(lái)，受全球經(jīng)濟(jì)整體形勢(shì)以及未來(lái)美國(guó)貨幣政策走勢(shì)的影響，全球性的政策轉(zhuǎn)向恐怕很難在短期內(nèi)成為現(xiàn)實(shí)，美國(guó)以外的國(guó)家（尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家）將在一段時(shí)間內(nèi)面臨較大的資產(chǎn)價(jià)格膨脹壓力，需要及時(shí)采取相應(yīng)的政策加以應(yīng)對(duì)，其理由如下：
第一，全面通脹出現(xiàn)的可能性不大。此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)從根本上動(dòng)搖了以往失衡的全球經(jīng)濟(jì)模式（即美國(guó)和其他發(fā)達(dá)國(guó)家高消費(fèi)、新興國(guó)家高出口），重新平衡的過(guò)程必然意味著發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)支出的大幅削減。各國(guó)所制定的財(cái)政刺激計(jì)劃，盡管能在一定程度上抵補(bǔ)這種消費(fèi)需求的下降，但很難在長(zhǎng)期內(nèi)發(fā)揮作用。在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里，產(chǎn)能過(guò)剩和高庫(kù)存會(huì)是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所面臨的主要難題之一，如果考慮到目前日益升溫的貿(mào)易戰(zhàn)，這一問(wèn)題有可能還會(huì)變得更嚴(yán)重。在這樣一個(gè)背景下，除少數(shù)國(guó)家（如受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響較小的以色列和挪威，或資源類產(chǎn)業(yè)占主導(dǎo)的澳大利亞、巴西）外，大多數(shù)國(guó)家目前均未遭遇現(xiàn)實(shí)的通脹壓力，CPI仍維持在較低、甚至為負(fù)的水平，而從中長(zhǎng)期來(lái)看，出現(xiàn)全面通脹或膨脹的概率也較低。
第二，寬松的美元政策可能催生新的資產(chǎn)泡沫。全面通脹形成的概率不大，并不意味著所有的價(jià)格都穩(wěn)定，各國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)（包括股票和房地產(chǎn)）、大宗商品以及黃金等價(jià)格在過(guò)去一段時(shí)間都經(jīng)歷了較快的上漲。從資產(chǎn)選擇的角度，這種現(xiàn)象并不難解釋。在目前的階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的投資前景并不樂(lè)觀，同時(shí)，各國(guó)較低的利率也降低了居民和企業(yè)以現(xiàn)金和銀行存款保有資產(chǎn)的愿望，由此推動(dòng)了對(duì)有價(jià)證券及其他實(shí)物資產(chǎn)的需求。這樣的資產(chǎn)價(jià)格飆升，暗含了一定的風(fēng)險(xiǎn)，而寬松的美元政策所引發(fā)的美元套利活動(dòng)，進(jìn)一步加劇了這種風(fēng)險(xiǎn)，并給各國(guó)政策當(dāng)局的調(diào)控形成了嚴(yán)重的外部制約。
從目前看，由于美元利率已經(jīng)逼近于零，遠(yuǎn)低于多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家的利率水平。相當(dāng)多的投機(jī)者通過(guò)借入美元，并將其兌換為新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣進(jìn)行投資。在這一過(guò)程中，投機(jī)者可以通過(guò)已有的外匯市場(chǎng)交易來(lái)鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)，從而輕松獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的境內(nèi)外利差收益。當(dāng)然，在預(yù)期美元匯率貶值的情況下，投機(jī)者還可以保留美元債務(wù)敞口，來(lái)獲得額外的匯差收益。這種套利活動(dòng)，給新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣造成較大的升值壓力，同時(shí)也給新興市場(chǎng)的政策當(dāng)局制造了一個(gè)真正的難題：如果放任本幣升值，已經(jīng)極度萎縮的出口會(huì)更加惡化；如果維持匯率穩(wěn)定，中央銀行就不得不在外匯市場(chǎng)上買入美元，由此導(dǎo)致本幣流動(dòng)性的增加，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)進(jìn)一步膨脹；如果想通過(guò)提升利率來(lái)遏制資產(chǎn)價(jià)格，一方面可能會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)造成傷害，另一方面還會(huì)進(jìn)一步助長(zhǎng)美元套利活動(dòng)。
更值得關(guān)注的是，這種美元套利活動(dòng)會(huì)給新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?lái)許多新的不確定性，在美元走弱時(shí)期流出的資金，在美國(guó)貨幣政策反轉(zhuǎn)和美元走強(qiáng)的時(shí)候，可能會(huì)出現(xiàn)大量的回流，屆時(shí)將給新興市場(chǎng)國(guó)家的資本市場(chǎng)以及金融體系帶來(lái)巨大的考驗(yàn)。
筆者認(rèn)為，由于受制于寬松美元環(huán)境所導(dǎo)致的美元套利活動(dòng)，傳統(tǒng)的政策（如利率、匯率調(diào)整）的余地并不大，更現(xiàn)實(shí)的選擇是，根據(jù)各國(guó)具體的情況來(lái)適當(dāng)控制流動(dòng)性，并加強(qiáng)對(duì)相關(guān)市場(chǎng)和市場(chǎng)主體的監(jiān)管，盡可能降低套利活動(dòng)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。具體到我國(guó)來(lái)講，由于利率和銀行存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)遠(yuǎn)高于其他主要國(guó)家的水平，進(jìn)一步上調(diào)空間并不大，因此，通過(guò)強(qiáng)化資本充足率監(jiān)管和提高最低資本充足率要求等方法，在加強(qiáng)監(jiān)管同時(shí)約束市場(chǎng)流動(dòng)性供給，是化解和防范風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要途徑。此外，加強(qiáng)對(duì)跨境資金流動(dòng)的監(jiān)控和管理，并限制企業(yè)過(guò)度的美元負(fù)債行為，也是需要考慮的方向。
由于美國(guó)最重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)——失業(yè)率，仍未見(jiàn)頂回落，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍會(huì)保持寬松政策不變。這也意味著，在這段時(shí)間中，新興市場(chǎng)國(guó)家還不得不與美元套利“與狼共舞”。十幾年前，日元套利的泛濫埋下了亞洲金融危機(jī)的種子，今天，來(lái)勢(shì)同樣兇猛的美元套利再一次給新興市場(chǎng)國(guó)家頭上懸起了一把“達(dá)摩克利斯之劍”，必須要小心應(yīng)對(duì)。
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