發(fā)行上市制度是證券市場(chǎng)最重要、最基本的制度,推動(dòng)發(fā)行審核制度的創(chuàng)新將是創(chuàng)業(yè)板能否有效發(fā)揮功能的關(guān)鍵。筆者認(rèn)為,以注冊(cè)制方式發(fā)行審核進(jìn)而充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用,是創(chuàng)業(yè)板制度創(chuàng)新的突破口。
發(fā)行審核制度主要有審批制、核準(zhǔn)制、注冊(cè)制三種類(lèi)型。創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn),更適合以注冊(cè)制方式發(fā)行審核。而國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行審核制度的主流就是注冊(cè)制。美國(guó)NASDAQ是實(shí)行注冊(cè)制最具代表性的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),英國(guó)嚴(yán)格的注冊(cè)制度和公開(kāi)說(shuō)明書(shū)制度,向稱(chēng)行業(yè)典范,為許多自律型市場(chǎng)所效仿。
創(chuàng)業(yè)板主要為擁有新技術(shù)、新盈利渠道或新商業(yè)模式、具有高成長(zhǎng)性但處于初創(chuàng)期、規(guī)模小的新興企業(yè)融通資金,為能夠承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)以博取高收益的投資者提供投資場(chǎng)所。相對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn),創(chuàng)業(yè)板對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更為寬容。對(duì)這類(lèi)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、發(fā)展前景,以及經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)背后隱藏的道德風(fēng)險(xiǎn),僅靠幾個(gè)發(fā)行審核專(zhuān)家難以判斷。與其勉為其難,不如交給市場(chǎng)和投資者自行判斷。
而在相應(yīng)制度設(shè)計(jì)下,采用注冊(cè)制未必會(huì)增大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這些相應(yīng)的制度包括:高門(mén)檻的投資者資格準(zhǔn)入制度、嚴(yán)格的信息披露規(guī)范、嚴(yán)格的保薦人制度和退市制度、嚴(yán)厲的事后監(jiān)管懲處。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中具有典型的高不確定性、高成長(zhǎng)性和高信息不對(duì)稱(chēng)性“三高”特征。采取注冊(cè)制后,通過(guò)實(shí)施投資者資格準(zhǔn)入,輔之以投資者風(fēng)險(xiǎn)警示教育,機(jī)構(gòu)投資者以及成熟散戶(hù)投資者自行決策、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),監(jiān)管部門(mén)也可超脫地強(qiáng)化監(jiān)管,擺脫控制發(fā)行節(jié)奏、調(diào)控指數(shù)的指責(zé)。
公布的創(chuàng)業(yè)板管理暫行辦法適當(dāng)延長(zhǎng)了保薦期限,但相較于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的特殊性,這一期限仍顯過(guò)短。英國(guó)AIM“終身”保薦人制度要求,發(fā)行人在任何時(shí)候都必須聘請(qǐng)一名符合法定資格的公司作為保薦人,任期以發(fā)行人的存續(xù)時(shí)間為基礎(chǔ),企業(yè)上市一天,保薦人就要伴隨左右一日。如果保薦人因辭職或被解雇而導(dǎo)致缺位,被保薦企業(yè)的股票將被立即停止交易,直至新的保薦人到任正式履行職責(zé),如果一個(gè)月內(nèi)沒(méi)有新的保薦人,被保薦企業(yè)的股票將被摘牌。為加大保薦人等中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任,市場(chǎng)監(jiān)管者與中介機(jī)構(gòu)分工合作,共同防范和化解市場(chǎng)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn),筆者以為,英國(guó)AIM“終身”保薦人制度,我們大可借鑒。
注冊(cè)制對(duì)發(fā)行人不做實(shí)質(zhì)性審查,此時(shí)實(shí)行更為嚴(yán)格的退市制度更為必要。通過(guò)規(guī)定嚴(yán)格的退市制度,使不合格的企業(yè)退出市場(chǎng),保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的形象和質(zhì)量。實(shí)行注冊(cè)制并不意味監(jiān)管部門(mén)對(duì)發(fā)行放手不管,監(jiān)管部門(mén)有提出異議不予注冊(cè)的權(quán)力。更為重要的是,監(jiān)管部門(mén)將重點(diǎn)監(jiān)控上市后的公司治理、信息公開(kāi)、規(guī)范運(yùn)作,嚴(yán)厲打擊信息濫用、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)行為,通過(guò)完善刑事、民事責(zé)任追究賠償機(jī)制,維護(hù)市場(chǎng)秩序,保護(hù)投資者。通過(guò)把監(jiān)管重心從審批轉(zhuǎn)向監(jiān)管,采用更為獨(dú)立和嚴(yán)厲的監(jiān)管懲罰措施,專(zhuān)注于維護(hù)市場(chǎng)秩序,營(yíng)造賣(mài)者有責(zé)、買(mǎi)者自負(fù)的市場(chǎng)環(huán)境。
抱著的孩子永遠(yuǎn)不會(huì)走路,在市場(chǎng)規(guī)模不大、負(fù)面影響可控的情況下,筆者希望創(chuàng)業(yè)板在起步初期以試錯(cuò)的態(tài)度進(jìn)行注冊(cè)制的市場(chǎng)化實(shí)驗(yàn),風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該可控。監(jiān)管部門(mén)不妨抓住這一機(jī)遇,積極開(kāi)展市場(chǎng)化監(jiān)管的試驗(yàn)探索。
對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的建設(shè)而言,創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制可為探索資本市場(chǎng)更市場(chǎng)化的監(jiān)管積累經(jīng)驗(yàn)。資本市場(chǎng)發(fā)展一般有自然演進(jìn)型和政府推動(dòng)型兩種模式。前一模式下,資本市場(chǎng)的發(fā)展一般由內(nèi)生機(jī)制主導(dǎo),市場(chǎng)因素的作用較為突出;后一模式下,資本市場(chǎng)的發(fā)展一般由外生機(jī)制主導(dǎo),政府推動(dòng)的痕跡較為明顯。在一定時(shí)期內(nèi),政府干預(yù)可以推動(dòng)資本市場(chǎng)較快發(fā)展,但從長(zhǎng)期看,資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵還是在于強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)制的作用。通過(guò)注冊(cè)制,允許市場(chǎng)參與者對(duì)于具體的行為作出各自的判斷并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任,使監(jiān)管機(jī)構(gòu)從市場(chǎng)的參與者變?yōu)槭袌?chǎng)秩序的維護(hù)者,正可推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)朝著市場(chǎng)化監(jiān)管的方向前進(jìn)。 |
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