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在出口與企業(yè)投資下滑的環(huán)境下，刺激消費，擴大內(nèi)需，成為保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的關(guān)鍵。由于股市具有財富效應(yīng)，有學(xué)者提出，擴大內(nèi)需應(yīng)把提振股市作為切入點。但筆者認為，目前股市的財富效應(yīng)對擴大內(nèi)需、刺激居民消費的作用將是有限的。要提高邊際消費傾向，擴大內(nèi)需，關(guān)鍵是提高居民持久性收入。
暫時性收入難以刺激消費
研究財富效應(yīng)對擴大內(nèi)需的作用，首先應(yīng)清楚居民消費的決定。傳統(tǒng)的凱恩斯消費理論認為，居民的消費取決于可支配收入，但收入的邊際消費傾向是小于1。據(jù)此，收入的尖峰脈沖會帶來消費的尖峰脈沖反應(yīng)。不過，這與現(xiàn)實經(jīng)濟中兩者之間的關(guān)系不符。于是，該理論逐漸被現(xiàn)代的生命周期——恒常收入理論所代替，并基本成為經(jīng)濟學(xué)家的共識。
生命周期——恒常收入理論由莫迪格利亞尼和弗里德曼提出。該理論認為，個人是在長期中計劃其消費與儲蓄行為，為的是在一生中以最好的方式配置其消費。因此，絕大多數(shù)人會選擇穩(wěn)定的生活方式，把工作期的勞動收入分配到一生中，每一時期消費大致同樣的水平，而不是在一個時期大量儲蓄，下一個時期揮霍無度。如果把個人的收入分為恒常性收入和暫時性收入，根據(jù)這種理論，則恒常性收入的邊際消費傾向則相對較大，因為這種收入是可預(yù)期、并且每個時期都會得到；暫時性收入的邊際消費傾向非常小，因為這筆收入是一次性、而且分布在生命持續(xù)的年限中。
舉例來說，一個人20歲開始工作，60歲退休，80歲去世，工作年限為40年，而消費年限為60年。假定能預(yù)期到每年收入額外恒定提高6000元，那么年消費則增加6000×40/60＝4000元，出自這筆恒常收入的邊際消費傾向為4000/6000＝0.67。同樣，假定獲得一筆意外之財，為60000元，那么分布到每年消費為60000/60=1000元，出自這筆暫時性收入的邊際消費傾向為1000/60000＝0.02。
由此可見，暫時性收入的邊際消費傾向遠小于恒常性或者持久性收入。因此，提高暫時性收入對擴大居民消費開支作用有限，而只有提高持久性收入才能從根本上擴大居民消費。不過，暫時性收入雖然邊際消費傾向較小，但如果其變動規(guī)模較大，乘以較小的邊際消費傾向，仍會帶來消費開支的較大變動。
全面看待股市財富效應(yīng)
財富效應(yīng)是指“貨幣余額的變化，假如其他條件相同，將會在總消費開支方面引起變動。這樣的財富效應(yīng)常被稱為庇古效應(yīng)或?qū)嶋H余額效應(yīng)”。據(jù)此，可以認為股票市場的財富效應(yīng)是指，在其他條件不變時，由于股價變動導(dǎo)致資本利得或損失，或分紅變動所引起的投資者股票市場貨幣余額發(fā)生的變化而導(dǎo)致的消費者開支方面的變動。因此，財富效應(yīng)的傳遞機制，是通過股票價格的波動獲得資本利得，或通過上市公司分紅獲得現(xiàn)金紅利，居民財富收入增加，從而消費開支也會隨之增加。
根據(jù)生命周期——恒常收入理論，居民的消費增加主要取決于能夠預(yù)期到的持久性收入的增長。因此，股市財富效應(yīng)大小，取決于居民股市財富收入是否是可預(yù)期的持久性收入。一般而言，股市財富收入是暫時性收入，邊際消費傾向較小，但在一定條件下，股市財富收入可轉(zhuǎn)化成持久性收入，則會具有較大的財富效應(yīng)。
一是股市能持續(xù)穩(wěn)定上漲，給投資者帶來投資不斷增值的預(yù)期。一般而言，股市繁榮難以持久，投資不會永續(xù)增值。不過，一旦宏觀經(jīng)濟進入繁榮階段，股市因而能因基本面向好而穩(wěn)定上漲，那么投資者股票投資也會持續(xù)增值，并且會帶來將這種暫時性收入轉(zhuǎn)為持久性收入的預(yù)期，從而會擴大消費。格林斯潘認為，股價抬升時間越長，消費者越容易將資本收益看作自己資產(chǎn)的永久增值，因而這筆錢是可以消費的。
二是上市公司的現(xiàn)金分紅制度穩(wěn)定持續(xù)，能給投資者帶來穩(wěn)定的分紅。股市持續(xù)繁榮不可企望，但作為股東而獲得現(xiàn)金分紅卻是投資者的權(quán)利。成熟資本市場的分紅通常不僅高于銀行利息，而且分紅制度與分紅比例比較穩(wěn)定。所以，投資者能獲得穩(wěn)定而持續(xù)的分紅收入，這種財富收入也會轉(zhuǎn)化成持久性收入。
因此，股市要具有較大的財富效應(yīng)，至少應(yīng)具備兩個條件：一是宏觀經(jīng)濟能夠持續(xù)健康發(fā)展，帶來股市穩(wěn)定上漲；二是上市公司分紅制度穩(wěn)定持續(xù)，保證投資者能夠獲得穩(wěn)定的分紅。除此之外，一國股市規(guī)模與投資者參與度也很重要，因為這決定財富收入的規(guī)模。在邊際消費傾向一定的條件下，財富收入規(guī)模越大，帶動的消費開支也就越大。
關(guān)鍵是提高持久性收入
美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機尚未見底，全球經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)直下。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，2008年三季度歐元區(qū)、日本經(jīng)濟已經(jīng)陷入衰退，美國經(jīng)濟也在四季度陷入衰退。世界銀行在最新的《全球經(jīng)濟展望》中再次把2009年全球經(jīng)濟增速下調(diào)到0.9％，為該行自1970年起記錄該數(shù)據(jù)以來的最小增幅。全球經(jīng)濟形勢的變化已經(jīng)影響我國經(jīng)濟發(fā)展，而經(jīng)濟基本面惡化，必然導(dǎo)致股票市場繼續(xù)低迷，居民投資增值難以持續(xù)。
股市因宏觀經(jīng)濟具有周期性，難以長期持續(xù)上漲。因此，財富收入主要取決于分紅制度，但目前我國上市公司現(xiàn)金分紅尚不穩(wěn)定持續(xù)。一是進行現(xiàn)金分紅的上市公司比例低。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，2007年滬深A(yù)股上市公司合計1551家，發(fā)放現(xiàn)金股利的723家，僅占44.6％。二是現(xiàn)金分紅增長慢于利潤增長。2007年全體A股上市公司每股收益0.42元，同比增長75%，每股分紅卻在下降，2007年滬、深A(yù)股平均每股分紅分別從2006年的0.16、0.19元降為0.07、0.15元。同時，現(xiàn)金股利政策不穩(wěn)定，時支付時不支付，支付率時高時低。而受制于宏觀經(jīng)濟形勢，2008年上市公司利潤增長開始下滑，2009年也不樂觀，企業(yè)分紅可能會繼續(xù)減少。因此，我國股市投資者獲得分紅較少且不持續(xù)。
由此可見，未來一段時間，宏觀經(jīng)濟形勢變化導(dǎo)致股市投資增值不可持續(xù)，股市分紅狀況決定了難以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅。因此，股市財富收入在居民預(yù)期中是暫時性收入，邊際消費傾向較小。而在經(jīng)濟基本面及上市公司分紅制度沒有改變的情況下，單純靠政策提振股市對擴大內(nèi)需的作用也不可持續(xù)。根據(jù)生命周期——恒常收入理論，要提高邊際消費傾向，擴大內(nèi)需，關(guān)鍵是提高居民持久性收入，以及降低居民真實生活成本，如逐步提高社會保障、醫(yī)療、教育投入以及提高個人所得稅起征點等。 |