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在貨幣快速升值的國家，一般都會強(qiáng)調(diào)內(nèi)需，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。然而，內(nèi)需能否及時有效地擴(kuò)大以彌補(bǔ)升值帶來的負(fù)向產(chǎn)出缺口卻不確定。
從日本經(jīng)驗來看，這取決于當(dāng)時的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。例如廣場協(xié)議后，1985－1987年日元升值帶來的衰退，在經(jīng)歷了短暫的增長下滑后，迅速被國內(nèi)資本市場繁榮以及由此帶動的投資需求和財富效應(yīng)所抵消；然而1993－1994年間的升值，由于正值泡沫破滅之后，升值直接導(dǎo)致了實際增長率的下滑，甚至好幾個季度出現(xiàn)負(fù)增長。
由此，我們似乎可以揣測1985－1987年間，日本經(jīng)濟(jì)之所以沒有受到升值的影響，很可能和其國內(nèi)如火如荼的泡沫經(jīng)濟(jì)有關(guān)。否則很難解釋在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)完成的1990年代，升值為什么突然會給日本經(jīng)濟(jì)帶來那么大的影響，而在此之前卻沒有，以至于在此后長達(dá)10年的時間里，日本都沒能走出升值綜合癥的影響。
應(yīng)該如何抵御升值帶來的衰退，1988年日本銀行高級官員的一番講話引人深思：“一開始，我們想同時刺激股票和房地產(chǎn)市場。因為只有得到市場繁榮這一安全網(wǎng)的支持庇護(hù)，出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)才可能進(jìn)行自身調(diào)整，適應(yīng)內(nèi)需型經(jīng)濟(jì)的需要�！�
在中國，我們也能看到泡沫經(jīng)濟(jì)的影子。甚至可以說，2006年9月人民幣加速升值以來，中國經(jīng)濟(jì)增長速度不變很大程度也是借了資產(chǎn)增值和財富效應(yīng)的光。從2006年2月到2008年2月，上證A股綜合指數(shù)從1362.54點一路攀升到4562.78點，其間在2007年10月達(dá)到最高點6251.53點，同期土地交易價格上升了35.2％，資產(chǎn)價格膨脹帶來的托賓Q效應(yīng)可從各行業(yè)總資產(chǎn)增長率中窺見一斑。
但是隨著資本市場泡沫破滅，財富效應(yīng)也隨之消失。盡管扣除物價因素后，2008年4月我國社會商品零售總額同比仍然增長了12.9％，高于正常年份的同比增速（約10％），這說明消費需求保持穩(wěn)定。但是需要注意的是，我們目前所處的通脹時期決定了我們不應(yīng)該把正常年份的消費數(shù)據(jù)作為比較對象，而應(yīng)該與最近一次通脹期相比，可以看到2004年4月通脹期間，社會商品零售總額的同比增速為22.4％，這說明我們尚不能排除未來內(nèi)需衰退的可能，而且財富效應(yīng)帶來的消費需求增長也已經(jīng)開始受到資本市場低迷的影響。
信心指數(shù)進(jìn)一步佐證了我們的觀點。2006年以前資本市場低迷時，企業(yè)家信心指數(shù)一直處于低點，甚至不斷下滑，而當(dāng)股市從2006年股市向上攀升后，企業(yè)家信心指數(shù)就開始回升，消費者信心指數(shù)反應(yīng)略為滯后，但是在2006年底到2007年第三季度，股市大幅上漲期間，消費者信心指數(shù)也出現(xiàn)大幅攀升。最后，從2007年10月至今，股市和樓市泡沫雙雙受到擠壓，企業(yè)家信心指數(shù)和消費者信心指數(shù)又都出現(xiàn)大幅回落。
我們不排除近期消費者信心指數(shù)有可能受到通貨膨脹預(yù)期等因素的影響。但其和資本市場興衰在時間表上保持如此高度的一致，使我們不禁懷疑資本市場繁華褪盡后，財富效應(yīng)是否還能應(yīng)對人民幣升值的壓力，內(nèi)需增長能否持續(xù)？
也許有人會說，在2000-2005年長達(dá)5年的大熊市中，中國經(jīng)濟(jì)依然保持了年均10％的增長。股市和中國經(jīng)濟(jì)并沒有必然的聯(lián)系。然而，筆者認(rèn)為那主要是因為當(dāng)時中國經(jīng)濟(jì)屬于外需主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)。內(nèi)需增長不僅慢于外需增長，而且主要依賴政府財政支出。有學(xué)者曾測算當(dāng)時中國年均10％的增長中有5％－6％源于出口貢獻(xiàn)。但在人民幣累計升值達(dá)17％的今天，進(jìn)一步升值無疑會將出口推向危險的境地，與此同時，資本市場低迷對消費者信心以及內(nèi)需的沖擊又在逐步顯現(xiàn)，我們不禁開始擔(dān)心未來拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的馬車是否動力依舊。
2008年注定是中國經(jīng)濟(jì)最艱難的一年，過多的不確定因素和潛在的金融風(fēng)險使我們每走一步都必須小心翼翼。然而不論形勢如何復(fù)雜，總有一點可以明確，那就是慎用匯率工具，原因有二：第一，由于下半年經(jīng)濟(jì)形勢尚不明朗，如果所有的緊縮政策都不可避免地會抑制內(nèi)需，那我們至少不應(yīng)該在這樣的時刻讓外需也處于險境；第二，和加息不同，升值很難再走回頭路。日后，如果再需刺激出口，即使保持匯率不升不降，恐怕也會招致惡意貿(mào)易保護(hù)的譴責(zé)。 |