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反通脹和保增長(zhǎng)的雙重目標(biāo)讓貨幣政策陷入兩難抉擇。一段時(shí)間以來(lái)，對(duì)于貨幣政策目標(biāo)到底應(yīng)該盯住通脹還是增長(zhǎng)；以及貨幣政策怎樣在利率、存款準(zhǔn)備金率和匯率等為數(shù)并不多的工具之間進(jìn)行抉擇和組合，各機(jī)構(gòu)和各學(xué)者各抒己見(jiàn)，吵得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，可謂百家爭(zhēng)鳴、百花齊放。
怎樣在通脹和增長(zhǎng)之間排序？
從一國(guó)政策目標(biāo)來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自然應(yīng)該排在宏觀調(diào)控三大目標(biāo)之首。但我國(guó)現(xiàn)實(shí)的情況是，通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)息息相關(guān)、相輔相成。如果為了想像中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而放松銀根，企業(yè)獲得暫時(shí)的資金成本降低，但由此帶來(lái)的巨資流入、國(guó)際收支失衡以及人民幣進(jìn)一步的升值會(huì)迅速的抵消資金價(jià)格下降帶來(lái)的成本減少；隨之，通貨膨脹會(huì)進(jìn)一步惡化，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩還有可能會(huì)演變成一場(chǎng)金融危機(jī)，后果不堪設(shè)想。故而，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加重要，但在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嚴(yán)重內(nèi)生于通貨膨脹的情況下，通貨膨脹應(yīng)該被擺在更加重要的位置。
如何組合我們的貨幣政策？
為了治理通貨膨脹，貨幣政策可謂使盡了渾身解數(shù)。利率、存款準(zhǔn)備金率、央行票據(jù)以及匯率輪番上陣，利率和存款準(zhǔn)備金率都已身居高位，進(jìn)一步緊縮和上升空間在不斷縮小。從利率看，近期由于世界性通貨膨脹的影響，美歐都有升息的趨向，利率調(diào)整的空間將被擴(kuò)大。從存款準(zhǔn)備金率看，仍然具有進(jìn)一步上升的空間。央票雖然也能夠吸收過(guò)度的流動(dòng)性，但其到期后帶來(lái)的一次性流動(dòng)性增加反而會(huì)引起短期沖擊和波動(dòng)過(guò)度，且其受制于利率，實(shí)際操作空間和效率并不高。
從每項(xiàng)措施的政策成本分析，利率上升會(huì)刺激熱錢(qián)流入，且在通貨膨脹高企之時(shí)，對(duì)于存款的增加和緊縮作用并不大，同時(shí)其會(huì)進(jìn)一步加重出口企業(yè)的負(fù)擔(dān)，所以利率的可變區(qū)間窄小，可用性不大。除此之外，唯一能夠發(fā)揮較強(qiáng)作用的唯有存款準(zhǔn)備金率。
對(duì)調(diào)節(jié)外部市場(chǎng)的貨幣工具——匯率來(lái)說(shuō)，在當(dāng)前情況下，人民幣匯率只有選擇繼續(xù)小步上升甚至維持不變才是明智的。原因之一，引起熱錢(qián)流入的不是人民幣升值而是升值預(yù)期，加快升值就能打消預(yù)期嗎？結(jié)果可能正好相反；原因之二，出口外匯占款只是巨額熱錢(qián)的滄海一粟，依靠減順差來(lái)稀釋流動(dòng)性無(wú)異于杯水車(chē)薪；原因之三，人民幣加快升值會(huì)進(jìn)一步打擊出口企業(yè)，等于以犧牲較多的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)?yè)Q取微不足道的通貨膨脹降溫，顯然得不償失。
所以，當(dāng)前的貨幣政策應(yīng)該是繼續(xù)盯住通貨膨脹；以存款準(zhǔn)備金率調(diào)整為主要政策工具，以利率為輔助；并維持人民幣匯率的穩(wěn)定甚至有所波動(dòng)。
（復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)系） |