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美國(guó)經(jīng)濟(jì)在次貸危機(jī)打擊下必然要經(jīng)歷一場(chǎng)衰退，這已經(jīng)是共識(shí)，但是是短期衰退，還是會(huì)像日本那樣，在資產(chǎn)泡沫破滅后，在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)走不出來(lái)，目前有許多爭(zhēng)論。我認(rèn)為從目前的許多因素看，本次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退很可能像日本，會(huì)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)走不出來(lái)，甚至比日本更嚴(yán)重。
第一，與日本的資產(chǎn)泡沫比較，美國(guó)的資產(chǎn)泡沫不僅更大，而且顯著不同。日本當(dāng)年的資產(chǎn)泡沫主要是股票和地產(chǎn)，由于日本金融體系一向比較保守，而在上世紀(jì)80年代后期衍生金融工具才開始發(fā)展，所以當(dāng)年的日本沒(méi)有衍生金融產(chǎn)品泡沫問(wèn)題。但是目前美國(guó)的金融泡沫破滅，主要是衍生金融產(chǎn)品泡沫的破滅，CDO和CDS都是衍生金融產(chǎn)品。根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，到去年三季度末全球衍生金融產(chǎn)品的市值為681萬(wàn)億美元，又有資料說(shuō)明其中的一半在美國(guó)，即美國(guó)衍生金融產(chǎn)品的市值已經(jīng)超過(guò)300萬(wàn)億美元，是美國(guó)GDP的15倍左右，也是股市和地產(chǎn)總值的10倍以上。而在1990年日本資產(chǎn)泡沫高峰時(shí)，日本的股票和地產(chǎn)總值分別只是GDP的2倍和1.4倍，所以美國(guó)金融泡沫破滅所導(dǎo)致的金融資產(chǎn)蒸發(fā)量，可能會(huì)以百萬(wàn)億美元計(jì)，這等規(guī)模的財(cái)富損失資本主義歷史上前所未有。
說(shuō)美國(guó)在次貸危機(jī)中可能會(huì)有超過(guò)百萬(wàn)億美元的金融財(cái)富會(huì)灰飛湮滅并不是無(wú)端猜測(cè)。根據(jù)巴克萊資本的最新研究報(bào)告，由于房?jī)r(jià)下跌，到去年四季度末次級(jí)房貸已經(jīng)超過(guò)了房屋凈值總額的19.8％，到今年6月份估計(jì)這個(gè)比例會(huì)上升到26％，而在次優(yōu)級(jí)房貸中的房屋凈值也會(huì)從去年底的30％下降到10％。房貸資不抵債和凈值縮水，必然會(huì)導(dǎo)致與房屋相關(guān)的資產(chǎn)抵押債券即CDO等也大幅度縮水，據(jù)標(biāo)普公司4月28日剛剛公布的對(duì)房屋相關(guān)CDO的最新估值，原本評(píng)為AAA級(jí)CDO的現(xiàn)值僅有原值的6成，AA級(jí)僅有5％，而A級(jí)以下恐為“零”。由于這個(gè)原因，4月份AAA級(jí)債券被等級(jí)下調(diào)的占70％。
CDO是一個(gè)資產(chǎn)池，即把不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的債券打成資產(chǎn)包向投資者出售。根據(jù)有關(guān)研究報(bào)告，在美國(guó)的CDO中，AAA級(jí)的債券占88％，BBB級(jí)占5％，B級(jí)以下占7％。按此計(jì)算，僅以40％的資產(chǎn)縮水損失計(jì)算，美國(guó)300萬(wàn)億美元衍生金融產(chǎn)品的市值損失，就已超過(guò)了100萬(wàn)億美元，目前這些損失由于房貸還債高峰還未到，因此只是賬面性的，但是如果到今年中期美國(guó)次債高峰時(shí)，由于大批到期房貸發(fā)生違約，就會(huì)產(chǎn)生巨額的資產(chǎn)減計(jì)和實(shí)際虧損。日本在資產(chǎn)泡沫破滅后，股市縮水75％，地產(chǎn)縮水70％，蒸發(fā)的財(cái)富總額在7萬(wàn)億美元左右，銀行業(yè)在長(zhǎng)達(dá)15年中累計(jì)消化的不良債權(quán)約為1.5萬(wàn)億美元，而美國(guó)在此次危機(jī)中的財(cái)富損失比日本當(dāng)年要高出兩個(gè)數(shù)量級(jí)，可能達(dá)到百萬(wàn)億美元之巨，這個(gè)窟窿美國(guó)人要花多長(zhǎng)時(shí)間才能補(bǔ)上，現(xiàn)在真的很難預(yù)測(cè)，但應(yīng)該不是短期內(nèi)消化得了的。雖然與日本不同的是，美國(guó)的資本市場(chǎng)是吸納了全球的資本財(cái)富，財(cái)富損失也會(huì)由各投資國(guó)分擔(dān)，但財(cái)富損失的大頭還是要由美國(guó)人來(lái)背。
第二，在日本的資本泡沫中，參與股市和地產(chǎn)投機(jī)的主要是企業(yè)，而銀行扮演的角色主要是資金供應(yīng)商，所以銀行業(yè)在資產(chǎn)泡沫破滅中受到的打擊，也主要是形成不良債權(quán)，這與日本銀行業(yè)一向比較保守的經(jīng)營(yíng)特色有關(guān)。由于日本銀行業(yè)不是金融投機(jī)的主體，所以在資產(chǎn)泡沫破滅過(guò)程中還能挺得住，在日本金融風(fēng)暴中倒閉的大銀行也極少，即使這樣仍用了15年時(shí)間才基本消化完了當(dāng)年形成的巨額不良債權(quán)，走出了長(zhǎng)期衰退的陰影。然而在美國(guó)的資產(chǎn)泡沫中，銀行業(yè)雖然利用衍生金融工具把貸款風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，但銀行卻是購(gòu)買衍生金融產(chǎn)品的主要參與者。例如花旗銀行到2006年底的總資產(chǎn)是2.2萬(wàn)億美元，但其表內(nèi)資產(chǎn)只有5700億美元，其他1.5萬(wàn)億美元的表外資產(chǎn)，都是CDO等衍生金融產(chǎn)品。這種情況在其他美國(guó)大銀行中如摩根大通、美國(guó)銀行等很普遍，所以衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)的崩潰，必然會(huì)直接打擊美國(guó)的銀行業(yè)。因此我們可能會(huì)在這場(chǎng)美國(guó)金融風(fēng)暴中看到有許多著名的美國(guó)大銀行會(huì)破產(chǎn)倒閉。
日本在資產(chǎn)泡沫破滅后經(jīng)濟(jì)衰退之所以會(huì)長(zhǎng)期化，最重要的原因是日本銀行為了防范風(fēng)險(xiǎn)和消化不良債權(quán)，長(zhǎng)期內(nèi)不敢向企業(yè)放款，即使日本央行實(shí)行了“超寬松”貨幣政策，把利率調(diào)低到只有0.25％，日本銀行業(yè)還是持續(xù)對(duì)企業(yè)抽緊銀根。由于美國(guó)銀行業(yè)在此次金融危機(jī)中受到的損失可能會(huì)比日本嚴(yán)重得多，銀行業(yè)在危機(jī)中與危機(jī)后的房貸能力也會(huì)比當(dāng)年的日本損失得更多。目前美國(guó)的金融市場(chǎng)雖然還沒(méi)有發(fā)生1990年日本那樣的崩潰，但在次債沖擊中收緊銀根的現(xiàn)象已經(jīng)十分明顯了，這主要表現(xiàn)在市場(chǎng)利率水平并沒(méi)有跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的降息行動(dòng)而下降，例如在美聯(lián)儲(chǔ)第六次降息50個(gè)基點(diǎn)后，30年期抵押房貸利率在其后兩周內(nèi)反而上升了44個(gè)基點(diǎn)，而且自次債危機(jī)以來(lái)，由于銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)愈加謹(jǐn)慎，導(dǎo)致資產(chǎn)支持票據(jù)市場(chǎng)嚴(yán)重萎縮。去年上半年一度從以往的接近萬(wàn)億美元水平的規(guī)模萎縮到只有幾十億美元，幾乎停擺，這種情況目前還在持續(xù)，并且已經(jīng)顯著影響到消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款等重要貸款市場(chǎng)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。由于銀行業(yè)是經(jīng)濟(jì)的核心，一旦美國(guó)的銀行體系陷入混亂和長(zhǎng)期衰退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退就不可能是短期的。
第三，更重要的是，如果美國(guó)銀行體系在本次金融風(fēng)暴中嚴(yán)重受損，其修復(fù)能力在哪里？日本在遭受金融風(fēng)暴打擊后隨著資本破滅，但是物質(zhì)產(chǎn)業(yè)仍然保持了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出中的比重始終維持在30％，特別是在1990年資產(chǎn)泡沫破滅后長(zhǎng)達(dá)15年中，日本始終保持著貿(mào)易順差，銀行業(yè)雖然對(duì)國(guó)內(nèi)中小企業(yè)抽緊了銀根，但是對(duì)以豐田、日立等為代表的20多個(gè)出口型大企業(yè)始終提供了資金支持，而且在長(zhǎng)期內(nèi)，日本出口型大企業(yè)的利潤(rùn)始終占到日本企業(yè)總利潤(rùn)的一半，這就為日本銀行業(yè)消化不良債權(quán)提供了來(lái)源，也是日本銀行業(yè)及日本經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)最終能走出長(zhǎng)期衰退的原因。但是美國(guó)則不同，首先是物質(zhì)產(chǎn)業(yè)在長(zhǎng)期的資產(chǎn)泡沫形成過(guò)程中已經(jīng)嚴(yán)重衰退，貿(mào)易逆差已經(jīng)持續(xù)了20多年，目前制造業(yè)占GDP的比重已經(jīng)從1990年的28％下降到只有13％，其中還有一半是軍工，不打仗就不會(huì)產(chǎn)生豐厚的利潤(rùn)回報(bào)。2000年以來(lái)，隨著房產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)泡沫的興起，房地產(chǎn)在新增GDP中的比重高達(dá)50％，企業(yè)利潤(rùn)中來(lái)自金融企業(yè)的份額高達(dá)40％，因此企業(yè)利潤(rùn)的主體已經(jīng)是由資產(chǎn)泡沫構(gòu)成，而資產(chǎn)泡沫的破滅，肯定會(huì)使企業(yè)利潤(rùn)嚴(yán)重萎縮。如果銀行業(yè)在資產(chǎn)泡沫破滅后沒(méi)有一個(gè)強(qiáng)有力的利率來(lái)源來(lái)支撐，又怎能消化天文數(shù)字的壞賬呢？
日本金融體系的修復(fù)能力，還來(lái)自日本龐大的海外凈債權(quán)。在資產(chǎn)泡沫破滅后的15年里，日本始終保持了全球海外資產(chǎn)第一的地位，到2005年底，日本的海外凈資產(chǎn)仍高達(dá)1.6萬(wàn)億美元，當(dāng)年日本的海外資產(chǎn)收入甚至首次超過(guò)了貿(mào)易盈余，這就給日本的金融體系修復(fù)創(chuàng)傷提供了一個(gè)重要利潤(rùn)來(lái)源。但是反觀美國(guó)，1985年就已經(jīng)轉(zhuǎn)變成了一個(gè)凈債務(wù)國(guó)，到目前累計(jì)的海外債務(wù)凈額已經(jīng)超過(guò)了3萬(wàn)億美元，所以一旦銀行體系出現(xiàn)大量壞賬損失，就不能指望海外資產(chǎn)的利潤(rùn)來(lái)補(bǔ)了。
第四，由于美國(guó)與日本的資產(chǎn)泡沫結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)不同，美國(guó)資產(chǎn)泡沫的破滅更容易損害消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期蕭條的原因，是日本的生產(chǎn)企業(yè)由于金融緊縮而長(zhǎng)期陷入增長(zhǎng)停滯，但是由于物質(zhì)生產(chǎn)部門的比例沒(méi)有降低，不僅能滿足國(guó)內(nèi)需求還能大量出口，同時(shí)日本民族有高儲(chǔ)蓄的傳統(tǒng)，居民儲(chǔ)蓄總額高達(dá)7萬(wàn)億美元，人均儲(chǔ)蓄額為世界第一，所以金融風(fēng)暴與長(zhǎng)期蕭條，沒(méi)有顯著影響居民消費(fèi)。但自上世紀(jì)90年代以來(lái)，特別是新世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越來(lái)越顯露出只有需求增長(zhǎng)的特征，這表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)物質(zhì)產(chǎn)出長(zhǎng)期不能滿足國(guó)內(nèi)需求，從而日益依賴從國(guó)外輸入，目前貿(mào)易逆差已接近9000億美元。2001～2006年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的年均增長(zhǎng)率雖然高達(dá)3.5％，但制造業(yè)年均增長(zhǎng)率只有0.7％。支持消費(fèi)需求增長(zhǎng)的是資產(chǎn)泡沫所形成的“財(cái)富效應(yīng)”而不是居民的日常收入，所以美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率非常低，甚至在2005年以來(lái)出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)22個(gè)月的連續(xù)負(fù)儲(chǔ)蓄，2007年以來(lái)雖有回升，目前也只有0.5％左右。由于美國(guó)的家庭消費(fèi)從購(gòu)房、買車到上學(xué)等都大量依賴貸款，而貸款公司又主要依靠在金融市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)抵押債券和票據(jù)來(lái)融資，因此一旦由于次債危機(jī)而產(chǎn)生信貸緊縮，居民家庭又沒(méi)有多少儲(chǔ)蓄可以動(dòng)用，美國(guó)居民的消費(fèi)就會(huì)斷流，主要由消費(fèi)需求所拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也必然要停下來(lái)。停多少時(shí)間恐怕要看兩個(gè)因素，一個(gè)是看美國(guó)是否有能力進(jìn)行新一輪金融創(chuàng)新，從而創(chuàng)造出新的財(cái)富效應(yīng)，來(lái)拉動(dòng)消費(fèi)需求與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是次債危機(jī)的教訓(xùn)如此深刻，在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，人們恐怕很難排除風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，因此在短期內(nèi)就創(chuàng)造出更新型的資產(chǎn)泡沫的可能性不大。如果是這樣，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就只能依賴物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)，但是在經(jīng)歷近20年的物質(zhì)產(chǎn)業(yè)衰退后，美國(guó)的物質(zhì)產(chǎn)業(yè)要恢復(fù)元?dú)�，也不是一件容易的事�?BR> 以上這四方面原因，都決定了本次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，很可能走出大“L”型。日本資產(chǎn)泡沫破滅后，1992年日本央行曾經(jīng)搞了個(gè)5人小組寫出的內(nèi)部秘密報(bào)告，其中預(yù)測(cè)日本的經(jīng)濟(jì)蕭條可能會(huì)持續(xù)三年，不良債權(quán)規(guī)�？赡苓_(dá)50萬(wàn)億日元，這份秘密報(bào)告不知如何泄露出去，立即引起了日本社會(huì)各界的大嘩，認(rèn)為是天方夜譚，但其后的歷史證明，日本的經(jīng)濟(jì)蕭條竟持續(xù)了15年，其中還經(jīng)歷了名義GDP的6年負(fù)增長(zhǎng)，日本銀行最終消化的不良債權(quán)總計(jì)竟高達(dá)150萬(wàn)億日元�！耙允窞殓R，可知興衰”，由于美國(guó)目前的資產(chǎn)泡沫不論是絕對(duì)水平還是相對(duì)水平都要比日本當(dāng)年要大得多，對(duì)此次美國(guó)金融風(fēng)暴的嚴(yán)重程度和經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)的長(zhǎng)度估計(jì)得重一些。
最近，由于美國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的降幅低于預(yù)期，以及大金融機(jī)構(gòu)發(fā)布的一季度業(yè)績(jī)報(bào)告好于預(yù)期，美股和美元出現(xiàn)了一輪新反彈，5月1日道指重上13000點(diǎn)，國(guó)外許多金融機(jī)構(gòu)據(jù)此說(shuō)次貸危機(jī)已走到末尾階段，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在三季度走出衰退的陰影。
但是，有許多人不同意這個(gè)判斷，我也不同意。因?yàn)?月份前后才進(jìn)入美國(guó)的次債高峰，而這個(gè)高峰所引起的第四次次貸沖擊波，也是最為強(qiáng)勁的一個(gè)沖擊波。美國(guó)若扛不過(guò)去，次貸危機(jī)所引起的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退很可能走出“L”型，即至少在五年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)連續(xù)的負(fù)增長(zhǎng)與零增長(zhǎng)。在這個(gè)背景下，國(guó)際貨幣匯率格局、資本運(yùn)行格局以及貿(mào)易格局，都會(huì)出現(xiàn)一些重大改變，而這些改變，有些對(duì)中國(guó)很不利，有些則是中國(guó)的新的重大機(jī)遇。 |