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| 2008-04-21 沈飛昊 來(lái)源:上海證券報(bào) |
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利用預(yù)測(cè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法來(lái)對(duì)股票估值，是一個(gè)根本性的錯(cuò)誤，由此出發(fā)所談?wù)摰氖杏时稊?shù)問(wèn)題，每股業(yè)績(jī)及其復(fù)合增長(zhǎng)率問(wèn)題，當(dāng)然也都是錯(cuò)誤的。只有當(dāng)我們能夠利用客觀數(shù)據(jù)描述出股票背后的柔性二叉樹(shù)之后，才能知道市場(chǎng)對(duì)股票估值的客觀判斷。
上證指數(shù)將近3年前從998點(diǎn)開(kāi)始起步以來(lái)，我和多頭主力之間就一些重大問(wèn)題始終存在分歧。我認(rèn)為這些問(wèn)題如果得不到很好的解決，將長(zhǎng)期影響中國(guó)股市的長(zhǎng)期健康發(fā)展。這些問(wèn)題主要表現(xiàn)在：人民幣升值問(wèn)題、股改問(wèn)題、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)問(wèn)題等等多個(gè)方面的內(nèi)容。其中，核心分歧在于估值方法。
去年秋冬從六千多點(diǎn)開(kāi)始的這一輪向下調(diào)整，與其說(shuō)是下跌過(guò)多，不如說(shuō)是前期上漲過(guò)猛之后諸多問(wèn)題累積起來(lái)爆發(fā)的結(jié)果。而前期之所以上漲過(guò)猛，筆者以為，恰恰是因?yàn)槭袌?chǎng)上多頭主力成功地宣傳了他們的估值主張，并使很多投資人對(duì)此深信不疑�，F(xiàn)在的下跌，套牢了大多數(shù)人，究其原因，毛病就在多頭的股市估值理論體系即預(yù)測(cè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法上。它的致命缺陷是把股票當(dāng)作債券來(lái)估值，它對(duì)未來(lái)的判斷是主觀的，而且股票價(jià)格與未來(lái)現(xiàn)金流也不存在線性關(guān)系。
看似已成主流的這種估值主張認(rèn)為，中國(guó)股市始終具有估值優(yōu)勢(shì)，這種估值優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：滬深300指數(shù)的平均動(dòng)態(tài)市盈率將近20倍左右，在符合國(guó)際估值的合理范圍之內(nèi)；上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)保持在年均30％左右，遠(yuǎn)超歐美同行業(yè)的水平；中國(guó)經(jīng)濟(jì)始終處于高速增長(zhǎng)階段；人民幣持續(xù)升值將導(dǎo)致資產(chǎn)重估和外資流入。這種主張還認(rèn)為：過(guò)去制約中國(guó)股市發(fā)展的股權(quán)分置問(wèn)題已經(jīng)解決，上述估值優(yōu)勢(shì)將長(zhǎng)期發(fā)揮作用，從而確保中國(guó)股市長(zhǎng)期處于牛市，“黃金十年”的判斷就是基于這個(gè)理念而提出的。
這種估值主張的核心錯(cuò)誤不在于對(duì)宏觀形勢(shì)的判斷，不在于對(duì)微觀企業(yè)盈利的研究，而在于對(duì)股票這項(xiàng)獨(dú)特資產(chǎn)的定價(jià)模式產(chǎn)生了根本性的錯(cuò)誤：利用預(yù)測(cè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法來(lái)對(duì)股票估值，這是一個(gè)根本性的錯(cuò)誤。因而，從這個(gè)估值方法出發(fā)，他們所談?wù)摰氖杏时稊?shù)問(wèn)題，每股業(yè)績(jī)及其復(fù)合增長(zhǎng)率問(wèn)題，也都是錯(cuò)誤的。
投資人也許都熟悉華爾街一句名言：“在牛市的時(shí)候，什么估值模型都是正確的；在熊市的時(shí)候，什么估值模型都是錯(cuò)誤的”，它講的是我們?cè)谂Ｊ兄袩o(wú)論多么樂(lè)觀都是對(duì)的，熊市中無(wú)論多么悲觀也是正確的。原因就在于我們從本能出發(fā)，認(rèn)為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是正確的，其實(shí)呢，這個(gè)方法的正確性完全取決于我們對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的主觀判斷。
最近，我和本欄的另一位作者田立先生合作發(fā)表了論文“波動(dòng)率對(duì)沖法取代現(xiàn)金流貼現(xiàn)法”，其中的主要依據(jù)就是股票價(jià)格變動(dòng)是隨機(jī)漫步的過(guò)程，而與公司業(yè)績(jī)之間不存在線性關(guān)系。我們相信，任何時(shí)候我們只知道兩個(gè)指標(biāo)：股票的當(dāng)前價(jià)格和市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)股價(jià)波動(dòng)范圍的判斷。前者直接從股市中可以觀測(cè)到，后者需要從期權(quán)公式中逆向求出。這是兩個(gè)完全由市場(chǎng)告訴我們的指標(biāo)，因而是客觀的。我們以此為依據(jù)，推測(cè)國(guó)外成熟的國(guó)債定價(jià)模型“柔性網(wǎng)狀二叉樹(shù)”可以用來(lái)為股票定價(jià)。而定價(jià)方式的不同，正是我同多頭主力的根本分歧所在。
具體來(lái)看，根據(jù)柔性網(wǎng)狀二叉樹(shù)方法，樹(shù)的原點(diǎn)就是股票當(dāng)前的價(jià)格，然后我們?nèi)y(cè)定最近到期的一款權(quán)證的波動(dòng)率，以此作為第一階分叉樹(shù)的上下節(jié)點(diǎn)，然后繼續(xù)推算依次到期權(quán)證所隱含的波動(dòng)率，逐步描出一個(gè)以原點(diǎn)擴(kuò)散的二叉樹(shù)的上下限。在此基礎(chǔ)上，國(guó)外已經(jīng)有兩位學(xué)者先后用不同方法測(cè)定了這個(gè)二叉樹(shù)中不同節(jié)點(diǎn)的位置，由此構(gòu)成一個(gè)巨大的網(wǎng)狀二叉樹(shù)（測(cè)定網(wǎng)內(nèi)各點(diǎn)位置的方法比較復(fù)雜，此處不一而述，其主要依據(jù)仍然是觀測(cè)各款到期權(quán)證價(jià)格之間的相互關(guān)系）。
在一個(gè)相對(duì)完善的資本市場(chǎng)上，我們時(shí)時(shí)刻刻都可以描述出任何一項(xiàng)交易資產(chǎn)的柔性網(wǎng)狀二叉樹(shù)，其波動(dòng)的幅度和開(kāi)口的方向則隨著時(shí)間而變化，因此視作柔性。這種變化本身我們無(wú)法預(yù)測(cè)。一旦描述出這樣的網(wǎng)狀二叉樹(shù)，我們就得到了一個(gè)比貼現(xiàn)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流更客觀的估值方法，而它適用于任何一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，無(wú)論是股票、房產(chǎn)還是國(guó)債。
先讓我們來(lái)看在通貨膨脹情況下國(guó)債價(jià)格的表現(xiàn)。如果存在著通貨膨脹加速的預(yù)期，國(guó)債價(jià)格就會(huì)變動(dòng)得更劇烈，其收益率的柔性二叉樹(shù)將扭曲向下并且開(kāi)口更大。其結(jié)果就是：如果大家都認(rèn)為投資對(duì)象的未來(lái)變動(dòng)趨勢(shì)向下，并且向下的范圍更寬，就一定會(huì)立即拋出這項(xiàng)資產(chǎn)，該資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)該下跌非常厲害�；谕瑯拥脑恚谕ㄘ浥蛎洉r(shí)期，公司未來(lái)業(yè)績(jī)將受到擠壓，導(dǎo)致股票柔性二叉樹(shù)將扭曲向下并且開(kāi)口更大，其結(jié)果仍然是人們紛紛拋出未來(lái)看跌的股票。這就是通貨膨脹時(shí)期，股市的估值將大幅度下降的根本原因。
此前，不管我們繼續(xù)使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法還是估計(jì)市盈率倍數(shù)的方法，都會(huì)受到主觀判斷的影響。而只有當(dāng)我們能夠利用客觀數(shù)據(jù)描述出股票背后的柔性二叉樹(shù)之后，才能知道市場(chǎng)對(duì)股票估值的客觀判斷。這就是我始終提倡的建立權(quán)證交易比創(chuàng)業(yè)板更重要的基本原因，沒(méi)有權(quán)證交易，我們就無(wú)法描述柔性二叉樹(shù)。當(dāng)然，現(xiàn)在還不能肯定柔性網(wǎng)狀二叉樹(shù)一定能夠完整而準(zhǔn)確地刻畫股票的定價(jià)機(jī)制，我現(xiàn)在只能說(shuō)這是迄今為止所找到的替代“現(xiàn)金流貼現(xiàn)法”的最好方法。 |
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