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2007年一年期存款利率從2.52%上調(diào)到4.14%，調(diào)高了1.62個(gè)百分點(diǎn)，存款準(zhǔn)備金率從9%上調(diào)到14.5%，上升了5.5個(gè)百分點(diǎn)。如果是緊縮的力度更大，那么意味著一年期存款利率要達(dá)到5.76%以上，存款準(zhǔn)備金率要達(dá)到20%以上。但國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性限制了我國部分貨幣政策工具的操作空間。因?yàn)槊涝幱诮迪⑼ǖ�，目前人民幣一年期存款與美元基準(zhǔn)利率之間的差額已經(jīng)達(dá)到1.89%。如果人民幣利率上調(diào)到5.76%，那么，中美之間的利差將擴(kuò)大到3.51%。市場(chǎng)預(yù)計(jì)美元基準(zhǔn)利率將繼續(xù)向下調(diào)整，甚至有可能達(dá)到1%，再加上人民幣升值預(yù)期因素，在西方發(fā)達(dá)國家金融市場(chǎng)面臨大幅度調(diào)整的環(huán)境下，國際投機(jī)資本將蜂擁而入進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利，這將給貨幣政策操作帶來新一輪更大的沖擊，其后果無法估量。因此，“從緊”是表明政策的方向，而不是力度。
方向上已經(jīng)明確，力度又要作適當(dāng)控制，政府在政策工具上作哪些取舍呢？筆者以為，從緊貨幣政策的下一步路徑是：在政策工具中，以數(shù)量型工具為主，價(jià)格型工具為輔；價(jià)格工具中，匯率為主，利率為輔；在政策傾斜方向上，以農(nóng)村市場(chǎng)為主，城市市場(chǎng)為輔。
第一，數(shù)量型工具為主，價(jià)格型工具為輔。近年來，美元持續(xù)貶值，通脹壓力上升成為全球性現(xiàn)象。而且，由于美國次級(jí)債危機(jī)和經(jīng)濟(jì)放緩的影響，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在進(jìn)入下行周期的可能。一方面既要防通脹，另一方面又要密切關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，防止外部衰退對(duì)我國出口部門的沖擊和經(jīng)濟(jì)增長速度迅速下滑、經(jīng)濟(jì)大起大落。而價(jià)格工具尤其是利率工具對(duì)其他經(jīng)濟(jì)變量的作用具有一定的滯后性，而數(shù)量型工具相對(duì)而言則靈活得多。無論是增加還是減少市場(chǎng)的流動(dòng)性，中央銀行居于主動(dòng)的地位。
從國內(nèi)因素看，信貸市場(chǎng)沒有完全市場(chǎng)化，信貸需求對(duì)利率的敏感程度不高，需要保持一定的信貸控制。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，政府換屆容易導(dǎo)致地方政府的投資沖動(dòng)和信貸規(guī)模失控。如果不能控制貨幣信貸的加速增長趨勢(shì)，通脹壓力就會(huì)更大。
在數(shù)量型工具中，首先要考慮運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)手段對(duì)沖由于外匯儲(chǔ)備增加帶來的基礎(chǔ)貨幣投放。對(duì)沖的規(guī)模，取決于外匯儲(chǔ)備的增加速度，以及貨幣供應(yīng)量的增長幅度。采用何種工具對(duì)沖，則要視金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性狀況、央行的對(duì)沖成本等因素而定。其次，加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的窗口指導(dǎo)，引導(dǎo)信貸資金均衡投放也有利于中央銀行實(shí)現(xiàn)貨幣信貸雙穩(wěn)定的目標(biāo)。
第二，價(jià)格工具中，匯率為主，利率為輔。在美元利率下調(diào)、中美利差倒掛和人民幣升值的條件下，資本必然流入。如果央行干預(yù)匯率，購進(jìn)外匯，外匯占款和貨幣供應(yīng)量增加；如果央行穩(wěn)定貨幣而不干預(yù)外匯市場(chǎng)，外匯供給增加，人民幣升值壓力會(huì)加大，匯率也會(huì)發(fā)生較大的變化。在資本能夠流動(dòng)的條件下，貨幣目標(biāo)和匯率目標(biāo)是不能兼顧的，中央銀行必須在利率與匯率之間做出選擇。
從現(xiàn)實(shí)情況看，中美利差倒掛已經(jīng)限制了人民幣的加息空間，而美元利率還處于下降通道中，市場(chǎng)對(duì)于美元還有進(jìn)一步的降息預(yù)期，人民幣持續(xù)加息會(huì)導(dǎo)致更大規(guī)模的套利資金內(nèi)流，由此帶來的貨幣投放會(huì)更多。與利率相比，匯率具有更大的靈活性。企業(yè)與銀行的借貸合同一般有較長期限，利率如果頻繁地上下波動(dòng)，就會(huì)打亂企業(yè)的預(yù)期，使企業(yè)在決策前無所適從；匯率則非常靈敏，無論是短期還是長期，可以根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系和經(jīng)濟(jì)環(huán)境作相應(yīng)調(diào)整。
匯率調(diào)整仍然有較大的空間。盡管匯改以來人民幣兌美元已經(jīng)有了一定程度的升值（累計(jì)升值14.5%，今年升值3.2%），但是由于美元兌其他貨幣匯率的變化，以及對(duì)比其他貨幣升值幅度，人民幣對(duì)美元以外貨幣仍有較大余地。例如，人民幣對(duì)日元、歐元今年分別貶值了11.8%和4.5%。歐盟是我國最大的出口目的地，日本是我國最大的進(jìn)口原產(chǎn)地�？梢钥紤]加快人民幣對(duì)歐元和日元的升值幅度，這樣既可以適當(dāng)抑制對(duì)歐盟的出口，又可以用經(jīng)濟(jì)杠桿鼓勵(lì)從日本進(jìn)口，一定程度上消減外貿(mào)順差的增長幅度。
第三，在政策傾斜方向上，農(nóng)村市場(chǎng)為主，城市市場(chǎng)為次。從緊貨幣政策并不是一刀切，而是要堅(jiān)持“有保有壓”的原則，對(duì)于局部市場(chǎng)做出特殊政策安排。換言之，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，貨幣政策并不僅僅是一種總量政策，還需要承擔(dān)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任，這是我國與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所不同之處。具體而言，信貸資源應(yīng)優(yōu)先向農(nóng)村市場(chǎng)傾斜。這樣做的好處是雙重的，既可以促進(jìn)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，緩解食品價(jià)格上漲壓力；有可以活躍農(nóng)村經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)農(nóng)民增收。
在本輪物價(jià)上漲中，食品上漲是主導(dǎo)性因素。農(nóng)村信貸資金規(guī)模的擴(kuò)張有助于擴(kuò)大農(nóng)產(chǎn)品的供給、緩解供求矛盾。另一方面，促進(jìn)農(nóng)民增收是擴(kuò)大消費(fèi)、引導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的重要突破口，在冰雪災(zāi)害的臨時(shí)性沖擊下，這種作用更加明顯。
在具體政策上，對(duì)涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)行應(yīng)作出特殊安排。建議不再提高農(nóng)村信用社和縣以下金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金比率，尤其是中西部地區(qū)的比例甚至可以降低。同時(shí)，考慮給涉農(nóng)機(jī)構(gòu)以特殊權(quán)限，在把握原則的前提下，可以靈活調(diào)整信貸規(guī)模，以支持農(nóng)業(yè)生產(chǎn)。另外，可以考慮建立制度化的金融救災(zāi)機(jī)制，設(shè)立救災(zāi)貸款“專戶管理”制度。建立健全政策補(bǔ)償機(jī)制，加大財(cái)政政策和貨幣政策的配合力度。對(duì)金融機(jī)構(gòu)因?yàn)?zāi)發(fā)放的貸款，中央財(cái)政給予一定的貼息，適當(dāng)減免金融機(jī)構(gòu)用于支持抗災(zāi)貸款的稅收，及時(shí)核銷金融機(jī)構(gòu)因?yàn)?zāi)害形成的不良貸款等。
（中國人民銀行武漢分行副研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）
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