|
資本是最重要的也是最稀缺的生產(chǎn)要素，沒(méi)有一個(gè)完善的健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，對(duì)資本這一稀缺資源的使用不會(huì)體現(xiàn)其合理的價(jià)值，資本的使用效率不高甚至出現(xiàn)浪費(fèi)也就是必然的了。為什么流動(dòng)性過(guò)剩，為什么資本這一稀缺資源沒(méi)有得到合理的使用，問(wèn)題的要害是直接融資比重太低，資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。惟有大力發(fā)展資本市場(chǎng)，過(guò)剩的流動(dòng)性才能夠由貨幣市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，老百姓也能夠在銀行存款之外，擁有豐富的投資渠道，存款可以下降，銀行的利息支出壓力也會(huì)得到緩解。
近期關(guān)于中國(guó)股市的議論可謂鋪天蓋地，議論之焦點(diǎn)皆為股市是否有泡沫，如果有，泡沫又有多嚴(yán)重。所謂股市“泡沫”是指股票市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重超出股票的實(shí)際價(jià)值，或者直白地說(shuō)股票價(jià)格普遍太高。其實(shí)股票也是一種商品，只不過(guò)是一種特殊的商品。從供給和需求的關(guān)系分析，商品的價(jià)格很高，說(shuō)明需求高于供給，商品供應(yīng)不足；從另一個(gè)角度看，說(shuō)明過(guò)多的貨幣追逐太少的商品。回到股市，同樣的道理，股價(jià)過(guò)高的一個(gè)原因是股票太少，另一個(gè)原因是流動(dòng)于股市的資金過(guò)剩，這其實(shí)是一枚硬幣的兩面。
對(duì)于股票市場(chǎng)價(jià)格過(guò)高的問(wèn)題，有兩條解決渠道。一是降低股票市場(chǎng)流動(dòng)性，二是增加股市容量，即發(fā)行新股擴(kuò)容股市。國(guó)內(nèi)股市流動(dòng)性問(wèn)題，原因并不存在于國(guó)內(nèi)居民身上。居民投資于股市的資金來(lái)源無(wú)非是兩個(gè)，一是利用自身儲(chǔ)蓄，一是借貸。可以說(shuō)，盡管存在著從銀行貸款進(jìn)入股市的現(xiàn)象，且已引起監(jiān)管層重視，但這一問(wèn)題并不普遍也并不嚴(yán)重。那么是否儲(chǔ)蓄資金大量流入了股市呢？從統(tǒng)計(jì)數(shù)字來(lái)看也不盡然。從2003年到2006年，居民儲(chǔ)蓄存款增加幅度基本與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度保持一致，并未有太大的變化，即并未出現(xiàn)大量?jī)?chǔ)蓄流出銀行進(jìn)入股市的現(xiàn)象。那么，股市所謂過(guò)多的流動(dòng)性從何而來(lái)？答案只有一個(gè)，國(guó)外大量資金通過(guò)合法或非法的渠道流入中國(guó)內(nèi)地股市。股票市場(chǎng)前期之大漲多與此有關(guān)。
控制國(guó)外資金大幅流入內(nèi)地，是一個(gè)相當(dāng)棘手的問(wèn)題。人民幣升值趨勢(shì)是必然的，既有國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的必然要求，也有國(guó)外政經(jīng)層面的壓力。既然人民幣升值是一個(gè)大趨勢(shì)，國(guó)外資金想盡各種辦法進(jìn)入國(guó)內(nèi)也就很是自然了。解決股市流動(dòng)性過(guò)剩，還有一個(gè)辦法，那就是提高利率吸引資金回流銀行系統(tǒng)。這更是一個(gè)兩難之選擇，一是升息會(huì)更大程度上吸引嗜利熱錢(qián)涌入，二是對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有不利作用，2006年下半年固定資產(chǎn)投資的異常下滑應(yīng)引起我們的高度關(guān)注。
在這種情況下，股市擴(kuò)容是緩解股市壓力、適當(dāng)降低股市泡沫程度的唯一選擇。股市擴(kuò)容之所以必然，還可以從兩個(gè)方面加以分析。一是上市公司自身的考慮；二是政府的考慮。
傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論主要有兩種，即“靜態(tài)權(quán)衡理論”和“啄食理論”。“靜態(tài)理論”假設(shè)公司在權(quán)衡債券融資的收益和其破產(chǎn)成本、代理成本等市場(chǎng)不完善的基礎(chǔ)上，確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。這一理論認(rèn)為，公司會(huì)在其股價(jià)較低時(shí)發(fā)行股票，而在股價(jià)較高時(shí)通過(guò)債券融資�！白氖忱碚摗眲t考慮到信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的逆向選擇的影響，假設(shè)公司存在融資順序，先內(nèi)部融資，再是債券融資，最后才是股權(quán)融資。而最近大量的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股價(jià)上升時(shí)公司傾向于發(fā)行股票，股價(jià)下降時(shí)公司傾向于回購(gòu)股票。新近出現(xiàn)的市場(chǎng)擇時(shí)假說(shuō)對(duì)此進(jìn)行解釋認(rèn)為，在股票市場(chǎng)非理性，公司股價(jià)被過(guò)分高估時(shí)，理性的管理者可能發(fā)行更多的股票以利用投資者的過(guò)度熱情；反之，當(dāng)股票價(jià)格被過(guò)分低估時(shí)，管理者可能回購(gòu)股票。
上面的理論分析可以為海外上市的中國(guó)股票2007年回歸A股提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，而關(guān)于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究表明，中國(guó)上市公司確實(shí)存在著股票融資和債務(wù)融資的市場(chǎng)擇時(shí)行為。還有一點(diǎn)需要指出的是，之所以前兩年國(guó)內(nèi)股市稍有擴(kuò)容之端倪，股價(jià)便應(yīng)聲大跌，原因在于市場(chǎng)體制建設(shè)滯后，特別是同股不同價(jià)現(xiàn)象異常嚴(yán)重。此一時(shí)非彼一時(shí)，股改已接近尾聲，市場(chǎng)體制建設(shè)也得到進(jìn)一步完善，現(xiàn)時(shí)的中國(guó)股市已不是一灣淺水，正在向著寬廣的大海演進(jìn)，已能容下超級(jí)航母的回歸。
從政府層面思考，全面推進(jìn)資本市場(chǎng)改革和發(fā)展工作已經(jīng)成為主旋律，這是中央的戰(zhàn)略決策。資本市場(chǎng)必須實(shí)現(xiàn)大發(fā)展才能適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大發(fā)展，這個(gè)道理已經(jīng)很清楚，也只有這樣才能為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。資本是最重要的也是最稀缺的生產(chǎn)要素，沒(méi)有一個(gè)完善的健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，對(duì)資本這一稀缺資源的使用不會(huì)體現(xiàn)其合理的價(jià)值，資本的使用效率不高甚至出現(xiàn)浪費(fèi)也就是必然的了。
我們總是喜歡討論流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題。在流動(dòng)性過(guò)剩的環(huán)境下，銀行迫于支付利息的壓力，就更傾向于發(fā)放貸款，特別是長(zhǎng)期貸款，尤其是體現(xiàn)為固定資產(chǎn)投資的長(zhǎng)期貸款。由于存款和貸款期限的不一致，短存長(zhǎng)貸的現(xiàn)象就會(huì)更突出，容易給經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展帶來(lái)隱患。對(duì)于流動(dòng)性過(guò)剩這個(gè)突出問(wèn)題，貨幣調(diào)控雖能夠有一些效果，但不能解決根本問(wèn)題，而且調(diào)控成本越來(lái)越高。為什么流動(dòng)性過(guò)剩，為什么資本這一稀缺資源沒(méi)有得到合理的使用，問(wèn)題的要害是直接融資比重太低，資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。惟有大力發(fā)展資本市場(chǎng)，過(guò)剩的流動(dòng)性才能夠由貨幣市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，老百姓也能夠在銀行存款之外，擁有豐富的投資渠道，存款可以下降，銀行的利息支出壓力也會(huì)得到緩解。如何大力發(fā)展資本市場(chǎng)，制度建設(shè)是第一，債券市場(chǎng)的建設(shè)也很重要，但與此同時(shí)，股票市場(chǎng)的擴(kuò)容是當(dāng)前調(diào)控股市的一個(gè)最直接最有效成本最低的辦法。
(作者為中央黨校副教授、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士) |