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作者：張育軍
出版社：中信出版社 |
次貸危機引發(fā)的國際金融危機對全球經(jīng)濟和金融市場形成的海嘯與巨大沖擊，已漸漸離我們而去，但留下的陰影至今仍伴隨左右。因此，深入研究金融危機的成因，把握危機演變的規(guī)律，吸取歷史的經(jīng)驗教訓(xùn)，籌謀有針對性的防范與應(yīng)對措施，盡可能避免金融危機造成的震蕩與痛苦，成為近年來國內(nèi)外學(xué)術(shù)研究的熱門話題，也是中國證監(jiān)會主席助理張育軍先生這本《金融危機與改革》所要闡發(fā)的主要研究訴求。
本書是張育軍先生赴哈佛大學(xué)訪問學(xué)習(xí)期間系統(tǒng)與深入思考的階段性研究成果。在書中，他深入剖析了金融危機的形成與演進(jìn)，梳理了美國等國政府和監(jiān)管部門應(yīng)對金融危機的做法與得失，提出了中國可以從金融危機中吸取的經(jīng)驗與教訓(xùn)。
監(jiān)管者面對突發(fā)事件不能監(jiān)管缺位
盡管作者對本輪金融危機的分析頗為詳盡與中肯，但鑒于他作為中國資本市場耕耘者和實踐者的獨特身份，書中有關(guān)應(yīng)對金融危機對股市的沖擊、國際金融監(jiān)管的發(fā)展趨勢及未來資本市場發(fā)展前景等重大問題的梳理與思考，無疑更值得讀者關(guān)注。
回想當(dāng)年，次貸危機烏云密布，對美國經(jīng)濟和金融市場構(gòu)成了巨大的沖擊，這從道瓊斯工業(yè)股票價格指數(shù)在金融危機爆發(fā)前后的市場表現(xiàn)中可見一斑。在金融危機爆發(fā)前，道瓊斯工業(yè)股票價格指數(shù)在2007年10月曾達(dá)到14000點的歷史高位，但到了2009年3月9日，已跌至6547.05點，較前一歷史高位跌去了53.8%。金融危機重創(chuàng)了美國股市，促使美國證交會（SEC）迅速做出反應(yīng)，及時出臺一系列應(yīng)對措施。
本書對SEC應(yīng)對危機的相關(guān)政策梳理顯示，SEC在金融危機高峰時采取的穩(wěn)定市場的措施較為及時，其落腳點主要是限制“裸賣空”。之所以把監(jiān)管的靶心瞄準(zhǔn)“裸賣空”，是因為賣空行為在一些特定環(huán)境中可能會誤導(dǎo)市場，在市場信心不足時會對市場造成不良沖擊。因此，限制“裸賣空”，可避免股市在短期內(nèi)出現(xiàn)更為劇烈的波動，穩(wěn)定股市的信心與預(yù)期。為此，SEC先頒布了緊急命令，禁止部分金融機構(gòu)針對一些股票的裸賣空并從中牟利，如禁止19家金融機構(gòu)針對包括房利美和房地美在內(nèi)的股票的“裸賣空”，規(guī)定只有當(dāng)該人或其代理人已借入或安排好借入相應(yīng)證券的情況下才允許賣空。同時，SEC還頒布了其他臨時規(guī)則，其中包括加強臨時的信息披露，要求投資經(jīng)理對賣空交易和賣空頭寸定期匯報，加強對與賣空有關(guān)的市場操縱行為的調(diào)查等等。此外，SEC出臺的臨時規(guī)則在期限上也較為靈活，會根據(jù)市場的情況決定是否延期，通常會實行至市場恢復(fù)平穩(wěn)的時候。結(jié)果是，道瓊斯工業(yè)股票價格指數(shù)在2012年已回到危機前的最高水平，目前已達(dá)到16500點，創(chuàng)出歷史新高。
美國應(yīng)對危機、穩(wěn)定股市的經(jīng)驗值得我們學(xué)習(xí)與借鑒。首先，面對金融危機等突發(fā)事件或市場重大波動，監(jiān)管者不能監(jiān)管缺位，而是應(yīng)當(dāng)主動、及時采取應(yīng)對措施，以維護市場的穩(wěn)定；其次，監(jiān)管者只有深知市場的規(guī)則與波動，才可能出臺有效率的應(yīng)對措施，起到穩(wěn)定股市信心的正面作用；再次，穩(wěn)定市場的政策措施必須公開、透明，盡力使投資者形成合理的投資預(yù)期。
重視保護投資者利益是國際監(jiān)管新趨勢
金融危機風(fēng)暴過后，如何推進(jìn)保護金融消費者利益，成了歐美各國全面金融改革的重要組成部分。對滬深資本市場投資者來講，這個話題似乎有點沉重，總感覺“雷聲大，雨點小”，能否從金融危機后國際上金融改革的最新浪潮或趨勢中受益呢？當(dāng)然，或許是由于作者的身份限制，張育軍先生的探討并沒有觸及中國投資者利益保護現(xiàn)狀的敏感話題，但他的梳理與概括卻向我們展示了金融危機后國際監(jiān)管的一種新趨勢。
回過頭來看，2008年金融危機后，全球各大經(jīng)濟體和國際機構(gòu)認(rèn)識到，保護金融消費者是保持金融體系穩(wěn)定和維護金融安全的基石，并從金融消費者的角度統(tǒng)一界定證券投資者的角色，試圖建立金融業(yè)的消費者保護體系，這是其開展大規(guī)模的金融監(jiān)管體系重構(gòu)和金融監(jiān)管立法改革的重要基礎(chǔ)之一。
美國的經(jīng)驗依然有效。美國早在1970年就頒布了專門的《證券投資者保護法》（SIPA），并建立了投資者賠償基金。2008年金融危機后，美國意識到需要進(jìn)一步加強金融消費者保護制度，以切實保護金融消費者的利益、穩(wěn)固金融消費者的信心。這就有了在2010年7月正式通過的、大蕭條以來規(guī)模最大、嚴(yán)厲程度最高的金融監(jiān)管改革法案——《多德-弗蘭克法案》，其中一項核心內(nèi)容，就是在美聯(lián)儲內(nèi)部新設(shè)一個獨立的消費者金融保護機構(gòu)——消費者金融保護局，通過確立以透明、公平和問責(zé)的原則加強投資者保護的架構(gòu)（包括建立多個委員會），促進(jìn)和推動金融消費者的教育、監(jiān)管協(xié)調(diào)和救濟等，并對提供各類金融產(chǎn)品及服務(wù)的金融機構(gòu)實施監(jiān)管。
反觀我國，差距就較大了。盡管我們也在積極嘗試建設(shè)投資者利益保護機制，如證監(jiān)會、財政部和央行2005年6月頒布了《證券投資者保護基金管理辦法》，自金融危機后“一行三會”（央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會）相繼設(shè)立的金融消費者權(quán)益保護局、消費者權(quán)益保護局、投資者保護局、保險消費者權(quán)益保護局，去年12月發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》等，但實際操作過程中，保護投資者利益卻步履蹣跚，實際效果也不盡如人意。
細(xì)究原因，可能是由于金融危機后我們沒有在金融監(jiān)管立法等方面進(jìn)行重大改革，投資者利益保護的基本架構(gòu)及其可操作性仍然沿襲成規(guī)。還有，目前國內(nèi)涉及投資者利益保護的職權(quán)較為分散，監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)、監(jiān)管法律法規(guī)難以統(tǒng)一等問題較為突出，客觀上也使得投資者利益保護的監(jiān)管效應(yīng)遞減。
基于我國的現(xiàn)實，當(dāng)然不能照搬美國等發(fā)達(dá)國家保護投資者利益的現(xiàn)成方案，況且推進(jìn)這項工作的過程也是漸進(jìn)的，但當(dāng)加強投資者利益保護已成國際金融監(jiān)管的新趨勢時，我國是否應(yīng)盡可能地借鑒現(xiàn)有國際經(jīng)驗，以此推進(jìn)和深化金融改革，推動未來在加強投資者利益保護方面取得長足進(jìn)步呢？
發(fā)揮資本市場發(fā)展對社會化福利制度建設(shè)作用
對未來中國資本市場建設(shè)，張育軍先生展開的分析與提出的建議，展現(xiàn)了未來中國資本市場發(fā)展前景的一部分藍(lán)圖，包含了很深的戰(zhàn)略性思考，很有新意。
常聽國內(nèi)投資者抱怨中國最優(yōu)秀的IT或互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都相繼趕赴境外上市，能否讓這部分代表新經(jīng)濟或未來經(jīng)濟發(fā)展的科技創(chuàng)新企業(yè)在國內(nèi)股市上市？這個話題涉及一個核心問題：如何營造良好的社會氛圍，進(jìn)而創(chuàng)新、改革和完善資本市場與科技創(chuàng)新之間的制度安排。按照作者的邏輯推論，經(jīng)濟的發(fā)展歸根到底要靠創(chuàng)新，股市也能給經(jīng)濟提供強大的創(chuàng)新能力。例如，股市為美國經(jīng)濟提供了強大的創(chuàng)新能力，借助資本市場也實現(xiàn)了創(chuàng)新的市場價值，這也是美國能較快走出本輪金融危機的一個重要原因。由此，我們當(dāng)吸收經(jīng)驗，通過不斷完善資本市場與科技創(chuàng)新之間的制度安排，實現(xiàn)資本市場推進(jìn)經(jīng)濟創(chuàng)新與發(fā)展的價值創(chuàng)造。
另一個值得關(guān)注的問題是，資本市場在建立更好的社會化福利制度，分享經(jīng)濟發(fā)展帶來的紅利的過程中如何發(fā)揮積極的、正面的作用。事實上，對大多數(shù)參與者來說，迄今我國資本市場發(fā)展負(fù)面效應(yīng)或許被強調(diào)得更多一些，更不要說去分享經(jīng)濟發(fā)展帶來的紅利了。同樣，資本市場發(fā)展的負(fù)面效應(yīng)，也使得目前我國的社保資金和企業(yè)年金等長期資金的保值增值面臨空前的壓力。
但是，無論如何，歐美發(fā)達(dá)國家的實踐證明，資本市場發(fā)展對這些國家的社會化福利制度的建設(shè)都起到過積極的、正面的作用。這一國際經(jīng)驗顯示，我國完全可以借助資本市場發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟與金融健康較快發(fā)展。因此，如何促成資本市場與社會保障和養(yǎng)老等社會體系的良性互動，特別是促進(jìn)社保資金的保值增值，實現(xiàn)資本市場發(fā)展對建立社會化福利制度的正面效應(yīng)，是未來中國資本市場發(fā)展的重要方向。
