《圍捕黑天鵝》
作者：（美）肯尼斯·波斯納
出版：海天出版社 |
預(yù)測的精確度可以看做是校準(zhǔn)和分辨力這兩個(gè)變量的函數(shù)。我們可以把股票定價(jià)和打靶做一個(gè)類比。射擊者如果想要中靶，就必須先要校正槍的瞄準(zhǔn)器，也就是根據(jù)射程、風(fēng)力以及槍械本身的機(jī)械缺陷進(jìn)行調(diào)整（校準(zhǔn)）。瞄準(zhǔn)器如果校正得好，子彈應(yīng)該就會(huì)中靶。分辨力是精準(zhǔn)的另一種表達(dá)方式。一個(gè)技術(shù)嫻熟的射手的彈著點(diǎn)的分布會(huì)比較緊密，而業(yè)余選手的彈著點(diǎn)則會(huì)比較分散。
對所有的預(yù)測者來說，校準(zhǔn)和分辨力都同樣重要。但對于投資者而言，卻非要先從校準(zhǔn)開始不可。歸根結(jié)底，如果投資者思維的校準(zhǔn)發(fā)生了錯(cuò)誤，那么他的判斷就會(huì)持續(xù)不斷地出現(xiàn)偏差，比如總是太偏于悲觀，或者總是太偏于樂觀，總是太早或總是太晚等。出現(xiàn)了偏差的選股者就好比瞄準(zhǔn)器沒有校準(zhǔn)的技術(shù)嫻熟的射手，其彈著點(diǎn)總會(huì)偏離靶心。
衡量一個(gè)預(yù)測者是否經(jīng)過良好的校準(zhǔn)，就要看平均而言，他對各種不同事件的主觀概率與實(shí)際頻率是否一致。舉個(gè)例子，就拋硬幣這個(gè)事件而言，一個(gè)經(jīng)過良好校準(zhǔn)的預(yù)測者應(yīng)該會(huì)預(yù)測到出現(xiàn)正面的概率為50%。如果長時(shí)間地進(jìn)行拋硬幣實(shí)驗(yàn)，得出的實(shí)際頻率應(yīng)該與這一概率相一致。如果要讓這個(gè)預(yù)測者提高分辨力，就必須要求他判斷出哪次拋硬幣更有可能會(huì)出現(xiàn)正面——很顯然，如果硬幣沒有被動(dòng)過手腳，這種判斷是非常困難的。
通過對經(jīng)理和其他決策者們進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，人類對于概率的判斷往往與實(shí)際頻率并不一致。比如說，人們往往會(huì)高估場面特別震撼的事件發(fā)生的概率比，比如恐怖襲擊或飛機(jī)失事，也會(huì)低估平淡無奇的事件發(fā)生的概率。然而奇怪的是，通過對一些職業(yè)和行業(yè)的比較研究發(fā)現(xiàn)，天氣預(yù)報(bào)員的預(yù)報(bào)往往是校準(zhǔn)做得最好的。這樣看來，問責(zé)制度和即時(shí)反饋也許是起到了一定的作用。
對于那些從事基本面研究的人來說，校準(zhǔn)并非輕而易舉，因?yàn)榇篌w而言這就是一個(gè)跟著感覺走的過程，并且需要有一種謙遜的態(tài)度。完全采取量化投資策略的投資者們不必面對這種挑戰(zhàn)，因?yàn)樗麄兛梢詤⒄諝v史股票價(jià)格，以事后檢驗(yàn)的方式對模型進(jìn)行校準(zhǔn)（當(dāng)然，這也并不能確保有效，我們在第9章里將會(huì)看到這一點(diǎn)）。相對地，基本面研究分析師們是通過與其他投資者們談話、了解人們最關(guān)心的重大問題、觀察股票價(jià)格、對新信息作出反應(yīng)等方式來對模型進(jìn)行校準(zhǔn)的。
對某些人，特別是那些固執(zhí)己見的人而言，他們所面臨的一大挑戰(zhàn)就是：校準(zhǔn)需要他們同意群體的觀點(diǎn)。那些不信任群體行為的人（比如希勒和勒龐）或是逆向投資者對這種態(tài)度會(huì)比較排斥。然而就評估投資機(jī)會(huì)而言，置他人的一致觀點(diǎn)于不顧是非常危險(xiǎn)的，而尊重他人的一致觀點(diǎn)才是比較明智的。畢竟一個(gè)人所能理解的非常有限，我們所知道的大多數(shù)東西都是從他人那里學(xué)來的，完全不考慮他人的想法是非常草率的行為。
大體上而言，估值的藝術(shù)就是一種校準(zhǔn)的練習(xí)。如果每一個(gè)人對某家公司未來收入的看法都一樣，那么理論上而言，這家公司的股票價(jià)格就取決于將此未來收入貼現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。不過，在實(shí)踐中，未來的收入狀況無法觀察得到，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就無從衡量。相反地，分析師們已經(jīng)培養(yǎng)出了一種感覺，知道對不同種類的公司應(yīng)該采取什么樣的估值手段，而他們的分析也是以這些感覺為基礎(chǔ)開始的。
當(dāng)然，校準(zhǔn)并不一定會(huì)給出關(guān)于一致觀點(diǎn)的確切答案。市場太大了，它是怎么想的，沒有誰能夠準(zhǔn)確把握。我們所能夠做的就是提出一個(gè)市場如何思考的理論，也就是一種零假設(shè)，用以檢驗(yàn)我們的投資假設(shè)。
此外，由于市場的規(guī)模如此之大，變化的速度如此之快，校準(zhǔn)往往需要花很大的力氣，尤其是在一致觀點(diǎn)變幻不定的時(shí)候。如果一致觀點(diǎn)正在經(jīng)歷前面所描述過的相變（極端波動(dòng)性的一個(gè)特征），那么校準(zhǔn)就會(huì)變得更為困難。經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯（John
Maynard
Keynes）在寫下下面這段文字的時(shí)候，這一挑戰(zhàn)就在他的頭？里縈繞：
循此成規(guī)所得市價(jià)，只是一群無知無識(shí)者群眾心理之產(chǎn)物，自會(huì)因群意之驟變而劇烈波動(dòng)。且此使群意改變之因素，亦不必真與投資之未來收益有關(guān)，蓋群眾對此市價(jià)并未確信其可以穩(wěn)定。尤其在非常時(shí)期，大家更不相信目前狀態(tài)會(huì)無定期繼續(xù)下去，故即使無具體理由可以預(yù)測未來將有變動(dòng)，市場也會(huì)一時(shí)受樂觀情緒所支配，一時(shí)又為悲觀情緒所淹沒。此種情形，可以說是未加理智考慮，但在一定意義上又可說是合理的，因?yàn)榧葻o事實(shí)根據(jù)，自然無從作理智盤算。
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