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作 者：（美）塞巴斯蒂安·馬拉比
出版社：中國(guó)人民大學(xué)出版社 |
2010年6月13日，美國(guó)大陸航空紐約至北京的CO89航班上，我翻閱著剛在機(jī)場(chǎng)買(mǎi)的《華爾街日?qǐng)?bào)》。無(wú)意間一篇周六特稿的題目吸引了我：《學(xué)習(xí)熱愛(ài)對(duì)沖基金》，作者是塞巴斯蒂安·馬拉比。從2007年為Brevan
Howard對(duì)沖基金在北京建立一個(gè)量化策略研發(fā)團(tuán)隊(duì)以來(lái)，我開(kāi)始跟中國(guó)資本市場(chǎng)有了一些交流。見(jiàn)到的新朋老友都會(huì)不約而同地問(wèn)：什么是對(duì)沖基金？中國(guó)股市政策驅(qū)動(dòng)，內(nèi)幕炒作，投資者不成熟，缺乏金融衍生工具，對(duì)沖基金在中國(guó)能行嗎？
“憶往昔崢嶸歲月稠”。從1995年加入D.E. Shaw & Co量化對(duì)沖基金，到2008年創(chuàng)建自己的對(duì)沖基金紅色資本（The Red
Capital, LLC）,
我與馬拉比《富可敵國(guó)》書(shū)中的許多對(duì)沖基金經(jīng)理一樣，都經(jīng)歷了類(lèi)似的成長(zhǎng)歷程。還是要感謝2008年的金融危機(jī)，把我?guī)Щ亓顺錾L(zhǎng)大但又久違陌生的中國(guó)。環(huán)顧四周，投資者在抱怨為什么買(mǎi)股票和基金賺不到錢(qián)，有無(wú)只賺不賠的投資；公募老總們也在焦慮，如果不能給投資者賺錢(qián)，基金公司生存的意義何在？而私募大佬們都在鼓吹自己的絕對(duì)收益能力，但好像都在暗示內(nèi)幕消息。每個(gè)人都在標(biāo)榜絕對(duì)收益，但多數(shù)投資產(chǎn)品牛市跑不過(guò)市場(chǎng)，熊市也無(wú)法避險(xiǎn)套利。絕對(duì)收益是否意味著絕對(duì)賺錢(qián)呢？私募基金就是對(duì)沖基金嗎？
雖然在成熟市場(chǎng)中對(duì)沖基金也沒(méi)有一個(gè)明確的定義，但憑借一名資深金融作家的敏銳和深刻，馬拉比在《學(xué)習(xí)熱愛(ài)對(duì)沖基金》一文中總結(jié)了對(duì)沖基金的4個(gè)特征：
1. 私募：不公開(kāi)發(fā)行，較高的投資門(mén)檻，有限的投資者數(shù)量，使對(duì)沖基金可以歸避監(jiān)管，從而采用靈活復(fù)雜的投資策略，獲取超額收益。
2.
業(yè)績(jī)提成：通常是雙向的，使投資人和投資管理人共享收益和損失。
3. 對(duì)沖：屏蔽市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，只承擔(dān)勝率較大的風(fēng)險(xiǎn)，以取得較確定的收益。
4.
杠桿：同時(shí)放大風(fēng)險(xiǎn)和收益，可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力調(diào)整預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)。
在中國(guó)絕對(duì)收益產(chǎn)品市場(chǎng)上，基金專(zhuān)戶(hù)、券商集合理財(cái)和陽(yáng)光私募三分天下，都有投資門(mén)檻和業(yè)績(jī)提成，很多還通過(guò)結(jié)構(gòu)化的形式提供了杠桿。但之前中國(guó)資本市場(chǎng)不可做空，這些產(chǎn)品也沒(méi)有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力及對(duì)沖投資的理念。缺失了馬拉比的對(duì)沖基金第三特征——對(duì)沖，中國(guó)市場(chǎng)上還沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的對(duì)沖基金，絕對(duì)收益產(chǎn)品提供的多是精裝版的相對(duì)收益。
“Eureka
！”我當(dāng)即被塞巴斯蒂安·馬拉比的洞察所折服。飛機(jī)落地后，我立刻在亞馬遜上預(yù)訂了他的新作《富可敵國(guó)》，同時(shí)把《學(xué)習(xí)熱愛(ài)對(duì)沖基金》翻譯成中文，送給易方達(dá)的同事們傳閱，并且刊登在易方達(dá)專(zhuān)戶(hù)特刊上，提供給高端客戶(hù)。2010年7月收到從紐約快遞過(guò)來(lái)的新出版的《富可敵國(guó)》后，我迫不及待地一口氣把它讀完，還不過(guò)癮，隨即聯(lián)系出版界的朋友希望能夠購(gòu)買(mǎi)此書(shū)的中文版權(quán)�？上б驯徽繌]文化捷足先登，遺憾佩服之余，我還是希望盡我的一份力，把這本書(shū)推薦給中國(guó)資本市場(chǎng)上的有識(shí)讀者。
如《富可敵國(guó)》所言，自1949年阿爾弗雷德·溫斯洛?瓊斯在紐約建立第一只對(duì)沖基金以來(lái)，對(duì)沖基金已有60余年的歷史，在國(guó)際成熟金融市場(chǎng)上已成為資產(chǎn)管理行業(yè)的主流之一，管理總資產(chǎn)超過(guò)2萬(wàn)億美元，而且因其積極主動(dòng)的投資策略在資本市場(chǎng)中起著舉足輕重的作用。同時(shí)對(duì)沖基金還創(chuàng)造了一批為大家所熟知的投資精英，例如逼倒英鎊的喬治·索羅斯、靠“量化黑盒子”成名的詹姆斯·西蒙斯，還有在2008年金融危機(jī)中勝出的約翰·保爾森。但每一次金融危機(jī)后，平時(shí)一竅不通的金融記者和政府官員都把懷疑的眼光瞥向?qū)_基金這邊，雖不能證實(shí)但總是懷疑而且永遠(yuǎn)歸罪于這些藐視正統(tǒng)，桀驁不馴，但又經(jīng)常被市場(chǎng)證明是對(duì)的對(duì)沖基金經(jīng)理們。特別是在新興市場(chǎng)的某些角落，1998年亞洲金融危機(jī)的傷疤還在隱隱作痛，人們至今還談“對(duì)沖基金”色變。
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)則無(wú)收益，這是投資第一定律，人人皆知。隨便問(wèn)一個(gè)投資者去年的收益有多少，每人都會(huì)津津樂(lè)道。但是當(dāng)接著問(wèn)，“那你承擔(dān)了多少風(fēng)險(xiǎn)去獲得這些收益？”，多數(shù)人，包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)，都會(huì)啞口無(wú)言。哈里·馬科維茨在他1952年的博士論文《投資組合選擇》中，第一次提出風(fēng)險(xiǎn)與收益同樣重要的概念，開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代投資組合理論，同時(shí)也標(biāo)志著現(xiàn)代金融科學(xué)的開(kāi)始。一個(gè)投資組合的收益可以分為兩部分：與市場(chǎng)相關(guān)的β收益，即相對(duì)收益；與市場(chǎng)無(wú)關(guān)的?收益，即絕對(duì)收益，或稱(chēng)超額收益。其中相對(duì)收益比較容易獲得而且較便宜，如指數(shù)基金、ETF等，管理費(fèi)用都很低廉。而絕對(duì)收益則是所有投資人和投資管理人追求的目標(biāo)，而且管理費(fèi)用昂貴。不過(guò)只有在《富可敵國(guó)》中，我才終于知道對(duì)沖基金20%業(yè)績(jī)提成的出處，謝謝，馬拉比！成熟市場(chǎng)資產(chǎn)管理行業(yè)過(guò)去30年的發(fā)展歷程，就是cheap
β （便宜的貝塔：指數(shù)基金，ETF）和 high ?（高阿爾法：對(duì)沖基金，另類(lèi)投資）分離的過(guò)程。
其實(shí)這個(gè)?和?分離的過(guò)程在中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)已經(jīng)開(kāi)始。我在做路演時(shí)會(huì)經(jīng)常跟投資者講，基金就好比是“包子”，每個(gè)人都夸自己的包子皮薄餡大�！捌ぁ笔鞘袌�(chǎng)收益β，“肉餡”則是超額收益。但投資者用不菲的價(jià)格買(mǎi)了基金肉包子，一年之后掰開(kāi)一看，里面反而多數(shù)是菜餡，還跑不贏(yíng)市場(chǎng)。即便有超額收益，如果市場(chǎng)大跌了，大多基金依然虧損。今年初，融資融券，股指期貨的推出，給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了兩個(gè)及其重要而從未有過(guò)的功能：對(duì)沖和杠桿。從投資者可以利用對(duì)沖機(jī)制把相對(duì)收益的“皮”和絕對(duì)收益的“餡”剝離，使專(zhuān)門(mén)賣(mài)“肉丸子”的對(duì)沖基金成為可能，而中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)也從此跟隨成熟市場(chǎng)，走上cheap
β和high
?的路程。2009年在中國(guó)資本市場(chǎng)上已被稱(chēng)為“指數(shù)年”，易方達(dá)現(xiàn)已擁有中國(guó)最大的被動(dòng)管理資產(chǎn)。2010年將成為中國(guó)對(duì)沖基金元年，易方達(dá)也率先推出了中國(guó)第一支對(duì)沖基金專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品。
2010年5月，在中國(guó)金融期貨交易所的一次對(duì)沖基金培訓(xùn)上，一位老總走過(guò)來(lái)問(wèn)：“對(duì)沖基金這東西太先進(jìn)了，聽(tīng)說(shuō)過(guò)沒(méi)見(jiàn)過(guò)。它的年化收益有多少？”我想了想，答道：“去掉管理費(fèi)后，大約預(yù)計(jì)每年15%�！边@位老總有點(diǎn)失望，但又得意道：“去年我買(mǎi)股票賺了60%！”。我支吾一下，尷尬但無(wú)可奈何。老總又問(wèn)：“給保底嗎？”我有點(diǎn)怯怯道：“不好意思，怕是保不了�！庇质且魂囀c尷尬，老總接著發(fā)問(wèn)：“那能跑得贏(yíng)大盤(pán)嗎？”我遲疑了一下：“也不一定……”
這位老總終于忍不住問(wèn)道：“那對(duì)沖基金有啥好呢？還要收20%的業(yè)績(jī)提成？”
雖然從事對(duì)沖基金管理有十幾年了，我也知道對(duì)沖基金的主要客戶(hù)是機(jī)構(gòu)和高凈值人群，但從未有人問(wèn)過(guò)這樣深刻的生存價(jià)值問(wèn)題�！扒笾坏�，寤寐思服”，但在隨后的一個(gè)晨浴中，我也頓悟了一個(gè)
“Eureka”時(shí)刻：對(duì)沖基金的賣(mài)點(diǎn)就在于其收益的確定性！確定性的衡量是投資的性?xún)r(jià)比（也叫信息率，等于收益除以風(fēng)險(xiǎn)）；而高投資性?xún)r(jià)比降低了投資虧損的概率。
現(xiàn)代投資組合理論告訴我們，任何一個(gè)多元化的投資組合，大部分的收益與風(fēng)險(xiǎn)都是從市場(chǎng)上來(lái)的。而這部分來(lái)自市場(chǎng)的收益，雖然有時(shí)很高，如2007年，但風(fēng)險(xiǎn)更大，如2008年，所以投資的性?xún)r(jià)比較低，在0.5～0.7左右，這也意味著每年虧損概率在25%～30%，也就是3～4年虧損一次。但如果可以利用對(duì)沖工具對(duì)沖（或部分對(duì)沖）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而通過(guò)承擔(dān)比較確定的風(fēng)險(xiǎn)，獲取確定的收益，投資性?xún)r(jià)比就可提高。在成熟市場(chǎng)上，對(duì)沖基金的投資性?xún)r(jià)比通常在1～1.5之間。這意味著年虧損概率會(huì)在10%之下，也就是10年虧損一次，這譯成中文就叫“持續(xù)穩(wěn)健”。這也就是馬拉比對(duì)沖基金第三特征：對(duì)沖。
相信每個(gè)人都聽(tīng)說(shuō)過(guò)：中國(guó)人好賭。在股票投資上，這意味著沒(méi)有100%的收益，投資者就不會(huì)感興趣。風(fēng)險(xiǎn)？什么風(fēng)險(xiǎn)？這個(gè)“中國(guó)特色”從表面上看與現(xiàn)代投資理念相悖，但卻有一個(gè)很簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋?zhuān)骸斑呺H效應(yīng)遞減”。不是中國(guó)人好賭，而是窮人好賭。對(duì)于只有1萬(wàn)元的散戶(hù)來(lái)講，小于100%的收益是沒(méi)有什么意義的。但因眾多散戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，各國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)都會(huì)對(duì)商業(yè)銀行和共同基金監(jiān)管甚嚴(yán)，以保障社會(huì)和諧。但對(duì)于有1個(gè)億的大戶(hù)，保值第一增值第二，已不再追求100%的收益，因?yàn)椴辉该墒?00%的損失。這些高端投資者的需求，是在承擔(dān)有限的風(fēng)險(xiǎn)下，獲取最大的收益，也就是投資性?xún)r(jià)比的最大化。這也就是為什么對(duì)沖基金的客戶(hù)主要是機(jī)構(gòu)與高凈值人群。這就是馬拉比對(duì)沖基金第一特征：私募。
當(dāng)然，投資者追求的是收益，而不是性?xún)r(jià)比。有了一個(gè)高性?xún)r(jià)比的核心投資策略，對(duì)沖基金經(jīng)理可以通過(guò)杠桿，在不改變虧損概率的情況下，根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受力，同時(shí)放大收益與風(fēng)險(xiǎn)，在同樣的投資風(fēng)險(xiǎn)下獲取更大的收益。
這和傳統(tǒng)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資理念不同，而是以最低的風(fēng)險(xiǎn)去獲取最高的收益。對(duì)沖和杠桿是對(duì)沖基金家族中不可分離的孿生兄弟，這就是馬拉比所言對(duì)沖基金第四個(gè)也是最具爭(zhēng)議的特征：杠桿。
中國(guó)資本市場(chǎng)的另一個(gè)“中國(guó)特色”，就是跟隨容易，創(chuàng)新難。對(duì)沖基金作為一個(gè)新的投資理念，正在經(jīng)歷一個(gè)艱難的起步過(guò)程。我們常說(shuō)過(guò)去的業(yè)績(jī)不能代表將來(lái)，但過(guò)去是對(duì)將來(lái)最好的預(yù)期，而對(duì)沖基金也會(huì)與在成熟市場(chǎng)一樣，成為中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的主流之一，為機(jī)構(gòu)投資者及高凈值人群提供一個(gè)有效的資產(chǎn)配置工具。同時(shí)對(duì)沖基金靈活主動(dòng)的對(duì)沖投資策略，也會(huì)提高整個(gè)資本市場(chǎng)的效率。馬拉比在《富可敵國(guó)》中對(duì)對(duì)沖基金的起源、歷史、經(jīng)典案例、目前的監(jiān)管困擾，及在整個(gè)金融體系的重要作用，做了一個(gè)生動(dòng)、完整、客觀(guān)、精辟的闡述，希望本書(shū)的出版能夠提高中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)對(duì)沖基金的認(rèn)知，為中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展提供參考和借鑒。
（易方達(dá)基金管理有限公司指數(shù)與量化投資部總經(jīng)理）