信用債估值定價(jià)體系正醞釀著新一輪的變化。據(jù)業(yè)內(nèi)人士21日對《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者透露，交易商協(xié)會最新召集債務(wù)融資工具主承銷商業(yè)務(wù)通氣會，對進(jìn)一步優(yōu)化定價(jià)估值有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行了研討。據(jù)了解，未來協(xié)會將對估值工作進(jìn)行考評，并在考評指標(biāo)基礎(chǔ)上，研究嘗試進(jìn)一步擴(kuò)充定價(jià)估值機(jī)構(gòu)數(shù)量至30家。
考慮到銀行間市場波動性，交易商協(xié)會未來也將研究適當(dāng)提高估值頻率，報(bào)價(jià)頻率由每周一次增加到每周兩次。與此同時(shí)，若出現(xiàn)貨幣政策調(diào)整或二級市場收益率普遍出現(xiàn)超過一定幅度變動，將協(xié)調(diào)估值機(jī)構(gòu)啟動臨時(shí)估值報(bào)價(jià)。業(yè)內(nèi)人士稱，此舉有利于進(jìn)一步提高定價(jià)估值的準(zhǔn)確性和指導(dǎo)意義。價(jià)格是市場的基礎(chǔ)，隨著估值報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)的范圍擴(kuò)大，以及二級市場引入多家收益率曲線可能性的增大，未來整個(gè)市場將有很大改觀。
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| 趙乃育/繪 |
方向 估值中樞擬進(jìn)一步優(yōu)化
據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，目前，我國信用債主要包括債務(wù)融資工具、企業(yè)債與公司債三大類。截至去年底，我國信用債總余額為9.3萬億元，占全部債券總余額逾三成。其中，債務(wù)融資工具發(fā)行額占比多達(dá)79%。
目前，在信用債市場定價(jià)機(jī)制方面，銀行間市場交易商協(xié)會每周都會公布的定價(jià)估值中樞供市場人士參考。具體而言，每周一上午，由包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司等在內(nèi)的22家估值機(jī)構(gòu)共同報(bào)價(jià)當(dāng)天二級市場實(shí)際利率，交易商協(xié)會依據(jù)算術(shù)平均的計(jì)算規(guī)則得出各期限評級債券品種的市場利率，并于當(dāng)天下午按照不同的信用等級和期限公布當(dāng)周的債務(wù)融資工具定價(jià)估值，以此作為市場參考收益率。
據(jù)了解，定價(jià)估值中樞經(jīng)過了很長一段時(shí)間的探索過程，其“前身”正是2009年8月組織形成的定價(jià)聯(lián)席會議。彼時(shí)，由于一二級市場開始經(jīng)常價(jià)格倒掛即發(fā)行溢價(jià)現(xiàn)象，有的債券價(jià)格倒掛達(dá)一百多個(gè)bp(基點(diǎn))，發(fā)行工作很難做。在此情況下，銀行間市場的主要承銷商、主要投資人等組成定價(jià)聯(lián)席會議，以主流機(jī)構(gòu)共識的二級市場實(shí)際利率為基礎(chǔ)，加上一定的點(diǎn)差，構(gòu)成債券發(fā)行利率下限。但定價(jià)聯(lián)席會議并不是一種徹底的市場化方式，而是一種階段性的方法。于是，2010年6月定價(jià)估值中樞正式推出并至今。
定價(jià)估值中樞對市場定價(jià)起到了一定指導(dǎo)意義。不過，也有不少市場人士反映，由于定價(jià)估值每周公布才一次，在市場變化很快的時(shí)候無法跟上市場的節(jié)奏，不能準(zhǔn)確反映市場。中國金融學(xué)會金融工程專業(yè)委員會副秘書長王志棟建議，要增加估值系統(tǒng)的頻度，而且還要形成一種自動的糾偏機(jī)制，這樣能對市場的定價(jià)基準(zhǔn)起到更好的指導(dǎo)意義。
《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者了解到，正是考慮到以上因素，交易商協(xié)會未來將研究適當(dāng)提高估值頻率，報(bào)價(jià)頻率由每周一次增加到每周兩次。
另外，協(xié)會將對估值工作進(jìn)行考評，并在考評指標(biāo)基礎(chǔ)上，嘗試研究進(jìn)一步擴(kuò)充定價(jià)估值機(jī)構(gòu)數(shù)量至30家。“在目前的22家報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)中，作為賣方的主承銷商銀行占了主要的地位，而作為投資交易主體的買方占比不高，未來將估值報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，引入更多買方機(jī)構(gòu)或者說交易型機(jī)構(gòu)來報(bào)價(jià)，將是一個(gè)方向。”一位接近交易商協(xié)會的人士表示。
該人士還表示：“針對有些人士反映有時(shí)候估值機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)比較隨意的情況，現(xiàn)在還未正式對外發(fā)布一個(gè)明確的對估值機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)行為的考評和管理的辦法，但是估值機(jī)構(gòu)責(zé)任重大，未來也將考慮對它的報(bào)價(jià)行為有一種相應(yīng)的監(jiān)督。”
該人士還透露，由于現(xiàn)在發(fā)行主體差異越來越大，導(dǎo)致不同發(fā)行主體的債券估值差異也越來越大，未來是朝一個(gè)越來越細(xì)的方向來報(bào)價(jià)還是只針對一些基準(zhǔn)評級期限的債券來報(bào)價(jià)，也是需要研究的方向。
市場 定價(jià)基礎(chǔ)不準(zhǔn)引發(fā)雜音
“定價(jià)”是市場的靈魂，業(yè)內(nèi)人士表示，以何種機(jī)制來確定債券的價(jià)格，對整個(gè)債券市場的發(fā)展都非常重要。因?yàn)�，價(jià)格是調(diào)節(jié)市場供需均衡的根本性力量。
王志棟表示，流動性不足與定價(jià)準(zhǔn)確度之間是雙向關(guān)聯(lián)關(guān)系。一般來說，定價(jià)不準(zhǔn)是因?yàn)槎壥袌鰶]有流動性，沒有交易自然也無法定價(jià)。反過來，如果定價(jià)不準(zhǔn)確也會影響它的流動性。業(yè)內(nèi)人士表示，如果二級市場的收益率曲線不準(zhǔn)確，很容易引發(fā)一級市場大面積的價(jià)格倒掛，去年6月錢緊時(shí)期便是先例。
“現(xiàn)在我國信用債市場看到的異常交易的增加和流動性不足主要是因?yàn)槎▋r(jià)基準(zhǔn)不準(zhǔn)引起的。隨著估值報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)的范圍擴(kuò)大，以及引入多家收益曲線可能性的增大，未來整個(gè)市場將有很大改觀�！苯咏灰咨虆f(xié)會的人士20日告訴《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者。
據(jù)記者了解，目前除了交易商協(xié)會推出的估值報(bào)價(jià)中樞機(jī)制，我國主要編制二級市場收益率曲線單位有中債登、上海清算所、外匯交易中心和中證指數(shù)四家單位，各家機(jī)構(gòu)也都在積極探索自身收益率曲線的進(jìn)一步完善。
中債收益曲線是目前大部分二級市場產(chǎn)品定價(jià)所參考的曲線。有學(xué)者提出，中債收益率曲線存在的問題之一在于編制中使用的模型和數(shù)據(jù)采樣均不對外公布，不盡透明，而且其采用的關(guān)鍵期限計(jì)算法有失科學(xué)。而為了提高其估值的準(zhǔn)確性，中債收益曲線的編制單位中債登從今年開始，按月公布有爭議的信用債估值編制說明，并和市場人士做更加深入的溝通和交流。
另外，中證指數(shù)公司總經(jīng)理馬志剛?cè)涨霸趥乐祫?chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)管理專題研討會上披露，過去一年來，中證指數(shù)公司對債券估值業(yè)務(wù)進(jìn)行了新的探索，實(shí)時(shí)國債收益率曲線和估值工作已基本完成測試，有望于近期正式上線；成立了資信評級部門，將對中證信用債估值形成有力支持。
建言 市場機(jī)構(gòu)應(yīng)提高自身定價(jià)能力
業(yè)內(nèi)人士表示，要進(jìn)一步完善信用債市場定價(jià)機(jī)制，則每個(gè)機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)自身定價(jià)能力的培養(yǎng)，能夠有能力構(gòu)建自身的收益率曲線。
王志棟表示，在國外的金融市場中，每家金融機(jī)構(gòu)都是根據(jù)市場的交易情況形成自己的收益率曲線，然后跟著這個(gè)收益率曲線形成自己的定價(jià)能力，機(jī)構(gòu)會對市場定價(jià)的準(zhǔn)確程度做出自己的判斷。“而在我國，現(xiàn)在基本上除了少數(shù)金融機(jī)構(gòu)以外，據(jù)我了解，很多機(jī)構(gòu)沒有自己的收益率曲線”。
“以定價(jià)估值中樞為例，其實(shí)，各個(gè)作為主承的銀行報(bào)價(jià)，很多時(shí)候基本上是參考兩家大行的報(bào)價(jià)估值，看他們怎么報(bào)價(jià)，其他人就怎么報(bào)價(jià)�！币晃粐写笮薪鹑谑袌霾咳耸繉Α督�(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者坦言。
一位國內(nèi)銀行債券承銷人士也表示，現(xiàn)在銀行間市場交易員的市場排名多是以交易規(guī)模來計(jì)算，而忽略了交易員最重要的能力是發(fā)現(xiàn)價(jià)格的能力和在交易中獲利的能力。若大家的目標(biāo)都是如何做大交易量，那么其工作重心就不會是去發(fā)現(xiàn)這個(gè)債券實(shí)際的價(jià)值。
王志棟表示，機(jī)構(gòu)自主定價(jià)與報(bào)價(jià)機(jī)制是整個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的基石。機(jī)構(gòu)自主定價(jià)與報(bào)價(jià)機(jī)制的有效性依賴于自身定價(jià)流程機(jī)制與內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制兩方面制度的科學(xué)設(shè)計(jì)，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作的著力點(diǎn)不是直接或間接地影響市場價(jià)格，而是通過前臺交易系統(tǒng)的異常交易行為監(jiān)測，對機(jī)構(gòu)這兩種制度的完備性及定價(jià)報(bào)價(jià)行為基于這兩種制度的合規(guī)性進(jìn)行檢查，重點(diǎn)監(jiān)管價(jià)格操縱和利益輸送行為。
一位國有大行投行部人士告訴《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者，一級市場是“批發(fā)市場”，二級市場是“零售市場”，根據(jù)國外市場的經(jīng)驗(yàn)，一級市場和二級市場之間有價(jià)差是合理的。但是，由價(jià)差所形成的利潤不應(yīng)該被某些個(gè)人以非法的方式所獲得�！按驂阂欢壥袌鰞r(jià)差或消滅一級半市場不是根本，更重要的是完善內(nèi)控機(jī)制，提高從業(yè)人員的操守�！痹撊耸空f。
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