1月6日上午，證監(jiān)會召開加強(qiáng)中小投資者保護(hù)工作會議，學(xué)習(xí)貫徹國務(wù)院辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》，部署加強(qiáng)中小投資者保護(hù)工作。證監(jiān)會黨委書記、主席肖鋼就證監(jiān)會全面貫徹落實國辦《意見》做了重要講話。
肖鋼指出，國辦《意見》是落實十八屆三中全會《決定》精神和國務(wù)院一系列部署的重要舉措，是我國資本市場發(fā)展歷程中一個重要的里程碑，是指導(dǎo)資本市場中小投資者保護(hù)工作和資本市場持續(xù)健康發(fā)展的一個綱領(lǐng)性文件。證監(jiān)會系統(tǒng)各級領(lǐng)導(dǎo)班子和干部職工要認(rèn)真學(xué)習(xí)領(lǐng)會國辦文件精神，充分認(rèn)識維護(hù)中小投資者合法權(quán)益的重大意義，將思想和行動統(tǒng)一到《意見》要求上來，緊密聯(lián)系實際，認(rèn)真抓好貫徹落實。
肖鋼強(qiáng)調(diào)，《意見》圍繞中小投資者權(quán)益保護(hù)，提出了九方面八十多項政策舉措，構(gòu)建了保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的政策體系。全面落實《意見》各項制度安排，關(guān)鍵是要狠抓落實，將中小投資者保護(hù)貫穿監(jiān)管工作始終，落實到各個環(huán)節(jié)。要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，做到遠(yuǎn)近結(jié)合，突出重點。
肖鋼要求證監(jiān)會系統(tǒng)各單位、各部門要加強(qiáng)組織領(lǐng)導(dǎo)，落實工作責(zé)任。一是要抓好學(xué)習(xí)和組織宣傳。各級領(lǐng)導(dǎo)班子和領(lǐng)導(dǎo)干部要認(rèn)真組織學(xué)習(xí)《意見》的重要意義和精神實質(zhì)，將干部職工的思想和行動統(tǒng)一到《意見》要求中來。二是要抓好任務(wù)分解和責(zé)任落實。結(jié)合工作特點和工作實際落實《意見》要求，創(chuàng)新工作內(nèi)容和方式，增強(qiáng)責(zé)任意識，提升為中小投資者服務(wù)水平。三是要抓好統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和檢查評估，將維護(hù)中小投資者合法權(quán)益的職責(zé)履行情況作為衡量監(jiān)管工作成效的重要依據(jù)。
證監(jiān)會黨委全體成員、會機(jī)關(guān)各部門、稽查總隊主要負(fù)責(zé)同志在主會場參加會議，系統(tǒng)各單位、機(jī)關(guān)各部門干部職工通過視頻方式參加會議。
把維護(hù)中小投資者合法權(quán)益貫穿監(jiān)管工作始終
——肖鋼主席在證監(jiān)會加強(qiáng)中小投資者保護(hù)工作會議上的講話
同志們：
這次會議的主要任務(wù)是，認(rèn)真學(xué)習(xí)貫徹國務(wù)院辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》，部署加強(qiáng)中小投資者保護(hù)工作。下面，我講幾點意見。
一、認(rèn)真學(xué)習(xí)領(lǐng)會國辦文件，提高思想認(rèn)識
長期以來，黨中央、國務(wù)院對保護(hù)中小投資者工作一直高度重視。證監(jiān)會一直把它作為監(jiān)管工作的重中之重，采取了一系列政策措施，取得了積極成效。但中小投資者仍處于弱勢地位，風(fēng)險意識和自我保護(hù)能力不強(qiáng)，容易受到侵害。資本市場是公眾化投資場所，我國擁有全球數(shù)量最多、最活躍的個人投資者群體，股票、債券、期貨投資者9000萬人，公募基金投資者6000多萬人，其中99%以上是投資金額少于50萬元的中小投資者，占我國城鎮(zhèn)人口的14%。新一屆政府成立之初，李克強(qiáng)總理在回答中外記者提問時就提出要保護(hù)投資者，尤其是中小投資者的合法權(quán)益。2013年5月，他在國務(wù)院第七次常務(wù)會議上提出，要制定中小投資者權(quán)益保護(hù)相關(guān)政策。此后，國務(wù)院批轉(zhuǎn)的《關(guān)于2013年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點工作的意見》，明確提出健全投資者尤其是中小投資者權(quán)益保護(hù)政策體系。2013年11月十八屆三中全會決定明確要求，“優(yōu)化上市公司投資者回報機(jī)制，保護(hù)投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益”。國辦《意見》是落實十八屆三中全會《決定》精神和國務(wù)院一系列部署的重要舉措，在我國資本市場發(fā)展歷程中首次全面構(gòu)建了保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的政策體系，是指導(dǎo)資本市場中小投資者保護(hù)工作的一個綱領(lǐng)性文件。高度重視和切實加強(qiáng)中小投資者保護(hù)，既是維護(hù)社會公平正義和關(guān)系億萬人民群眾切身利益的大事，也是資本市場自身改革創(chuàng)新和健康發(fā)展的重要前提，同時也有利于促進(jìn)證券期貨監(jiān)管轉(zhuǎn)型。因此，證監(jiān)會系統(tǒng)各級領(lǐng)導(dǎo)班子和干部職工要認(rèn)真學(xué)習(xí)領(lǐng)會國辦文件精神，充分認(rèn)識維護(hù)中小投資者合法權(quán)益的重大意義，緊密聯(lián)系實際，認(rèn)真抓好貫徹落實。為進(jìn)一步統(tǒng)一思想認(rèn)識，需要正確理解和把握保護(hù)中小投資者的本質(zhì)與內(nèi)容，處理好幾個重要關(guān)系。
一是正確認(rèn)識“同股同權(quán)”原則與中小投資者保護(hù)的關(guān)系
“同股同權(quán)”、“資本多數(shù)決”，是現(xiàn)代公司治理的基本原則。我國《公司法》第127和第104條規(guī)定了“同股同權(quán)”和“資本多數(shù)決”原則。股份或股權(quán)的本意就包含了份額平等、權(quán)力公平、參與機(jī)會均等和利益分享等內(nèi)涵�！巴赏瑱�(quán)”是指同一類型的股份享有相同的權(quán)利。
在早期公司實踐中，同股同權(quán)的實現(xiàn)采用了“一致同意”的表決機(jī)制，小股東享有任意的否決權(quán)，同股同權(quán)原則被簡單、機(jī)械、絕對地實現(xiàn)。隨著工業(yè)化推進(jìn)，公司資本規(guī)模擴(kuò)大，股東人數(shù)增多，這種方式很不適應(yīng)社會化大生產(chǎn)的需要，為此，逐漸確立資本多數(shù)決機(jī)制，持有多數(shù)表決權(quán)的股東能夠決定公司事務(wù)，即所謂“控制權(quán)溢價”，“制度紅利”。這就為控制股東憑借其優(yōu)勢地位，濫用控制權(quán)侵害小股東的正當(dāng)利益提供了條件和可能。因此，為了實現(xiàn)股東之間的實質(zhì)平等，一些國家和地區(qū)的公司法紛紛確立防范控股股東濫用控制權(quán)的制度。賦予控股股東特殊的誠信義務(wù)，限制他們的權(quán)利，約束他們的行為。所謂誠信義務(wù)，源于信托法中受托人對委托人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任，通常指公司高管人員掌握廣泛權(quán)利，要對經(jīng)營公司財產(chǎn)負(fù)責(zé)。隨著中小股東權(quán)利被控股股東損害的情形不斷出現(xiàn)，大陸法系和英美法系都將誠信義務(wù)承擔(dān)者擴(kuò)展到控股股東。就是說，控股股東除了自身利益外，負(fù)有維護(hù)其他股東利益和公司利益的義務(wù)與責(zé)任。同時，實踐中形成了一些機(jī)制，如累積投票制、投票權(quán)代理和征集投票權(quán)制度、異議股東股份回購請求權(quán)、代表訴訟制度。
可見，對中小投資者保護(hù)，是矯正資本多數(shù)決的濫用，實現(xiàn)股東實質(zhì)平等的共同做法，并不損害股東平等原則，恰恰是真正實現(xiàn)同股同權(quán)。
二是正確認(rèn)識“買者自慎”原則與中小投資者保護(hù)的關(guān)系
“買者自慎”(buyer beware)是自古羅馬沿襲至今的商品交易原則，反映到資本市場就是“投資風(fēng)險自負(fù)”。
在商品結(jié)構(gòu)較為簡單、買賣雙方面對面、對商品質(zhì)量和用途等認(rèn)知的力量基本對等的情形下，為防止交易中的不誠信或悔約等現(xiàn)象頻繁發(fā)生，買者自負(fù)原則成為維護(hù)交易秩序穩(wěn)定的重要法律工具。隨著工業(yè)革命發(fā)展，新型通訊手段使遠(yuǎn)距離交易成為可能，交易內(nèi)容不再限于現(xiàn)貨交易，新技術(shù)運用使得商品的專業(yè)化、復(fù)雜化程度越來越高，大大增加了買方檢驗商品品質(zhì)和正確判斷交易風(fēng)險的難度，買賣雙方對交易標(biāo)的認(rèn)識的落差也越來越大，買方越來越難以全面了解有關(guān)交易信息。在這種情況下，一味強(qiáng)調(diào)買者自負(fù)，客觀上變成了只有買方承擔(dān)交易不利后果，是不公平的，對社會和經(jīng)濟(jì)發(fā)展是不利的。因此，賣方有責(zé)的觀念逐步發(fā)展起來。
19世紀(jì)60年代，英國司法判例開始轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)“賣者注意”原則，如果買方?jīng)]有機(jī)會檢驗貨物，那就不應(yīng)當(dāng)適用買者自負(fù)原則。19世紀(jì)90年代，美國也開始不再片面強(qiáng)調(diào)買者自負(fù)，在大批質(zhì)量無法保證的居民住房引發(fā)大量不動產(chǎn)糾紛中，法院開始將購房者放在值得同情的地位上，出現(xiàn)了不按買者自負(fù)原則的判例。認(rèn)為如果賣方知道重大信息一旦披露將修正買方對商品的錯誤認(rèn)識，且不披露構(gòu)成未達(dá)善意以及未及公平交易的合理標(biāo)準(zhǔn)，那么拒不披露信息等同于欺詐性不實陳述，理應(yīng)承擔(dān)同樣的法律后果。
證券交易不同于一般商品交易，在公眾化集中交易的條件下，交易雙方信息不對稱，一對多，多對多，因此證券市場在強(qiáng)調(diào)買者自負(fù)的同時，必須強(qiáng)調(diào)賣者有責(zé)。正如1932年美國總統(tǒng)羅斯福就證券法議案所作說明一樣，“該議案為買者自負(fù)的古老交易規(guī)則增添了新的內(nèi)容——賣者有責(zé)，這樣一來，充分揭示事實的義務(wù)就落到了銷售者的身上”。美國證監(jiān)會以所謂“招牌理論”為依據(jù)保護(hù)中小投資者。所謂招牌理論，即只要打出證券經(jīng)紀(jì)自營商的招牌并開始營業(yè)，那么該機(jī)構(gòu)及其人員就負(fù)有默示自己將公正對待顧客的義務(wù)。如果出現(xiàn)不公平交易，即違反這種默示義務(wù)，也就違反了反欺詐規(guī)定。1985年，英國政府發(fā)布題為《英國金融服務(wù)：投資者保護(hù)新框架》的白皮書，鮮明地提出：“本白皮書描繪的監(jiān)管框架適當(dāng)突出歷史悠久的買者自負(fù)原則。但它認(rèn)識到只強(qiáng)調(diào)買者自負(fù)原則并不夠。為增強(qiáng)投資者對市場投資的信心，必須采取措施減少欺詐，并鼓勵投資行業(yè)按盡可能高的標(biāo)準(zhǔn)行事”。
從各國證券法的制定與實施看，基本的經(jīng)驗是，對投資者盈虧自擔(dān)、風(fēng)險自負(fù)的買者自負(fù)原則，適用的前提是賣方履行了信息披露、銷售適當(dāng)性等強(qiáng)制義務(wù)，以及不存在虛假陳述、內(nèi)幕交易和操縱市場等欺詐行為。兩者相輔相成，不可分割。
總之，保護(hù)中小投資者與買者自負(fù)原則并不矛盾。在強(qiáng)調(diào)買者自負(fù)原則的同時，必須強(qiáng)化賣者有責(zé)。必須明確，保護(hù)中小投資者絕不是保證投資者不賠錢。而且保護(hù)中小投資者是一個政策體系，首要的是適當(dāng)性管理制度，這也是政府監(jiān)管的責(zé)任。加強(qiáng)投資者教育本身也是保護(hù)措施，有利于增強(qiáng)自我保護(hù)的能力。
三是正確認(rèn)識交易自愿原則與中小投資者保護(hù)的關(guān)系
交易自愿原則源于羅馬法。諺語說，合同是當(dāng)事人之間的枷鎖�！昂贤瑒儆诜伞保栽负炗喌暮贤ЯΩ哂诜�。隨著商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場交易的復(fù)雜化，交易自愿原則開始受到限制�！兜聡穹ǖ洹芬�(guī)定，“違反法律禁止的交易，無效；違反善良風(fēng)俗的，無效；……以悖于善良風(fēng)俗的方法故意損害他人者，應(yīng)當(dāng)向他人負(fù)損害賠償義務(wù)”。如果買方?jīng)]有機(jī)會檢驗貨物，那就不應(yīng)當(dāng)適用交易自愿原則。如果買方基于對賣方的信賴而訂購貨物，那么該貨物應(yīng)當(dāng)合理地滿足買方購買貨物的目的�？梢�，法律越來越傾向于保護(hù)合同正義，而不僅僅是合同自由。
市場上不少觀點認(rèn)為，投資交易是“一個愿打一個愿挨”、“兩廂情愿”的事情，投資虧損是投資者“愿賭服輸”或“自作自受”的結(jié)果。這些觀點貌似有理，實則漠視投資者，是政府監(jiān)管不作為的表現(xiàn)，也是股權(quán)文化不健康的反映，有違正義原則和契約精神。
資本市場崇尚契約精神。所謂契約精神包括契約自由、契約平等、契約信守和契約救濟(jì)，核心是誠信無欺、契約正義。證券期貨契約往往是標(biāo)準(zhǔn)化的，專業(yè)性強(qiáng)，結(jié)構(gòu)復(fù)雜。因此，對交易自愿原則必須加以限制，對投資者尤其是中小投資者實施保護(hù)。主要方式有：一是交易前實施投資者適當(dāng)性管理，對于不具備專業(yè)投資能力和風(fēng)險承受能力的投資者，即使自愿，也不允許從事交易。二是交易中要求賣方承擔(dān)充分的說明義務(wù)，有關(guān)中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，承擔(dān)忠實代理義務(wù)。三是交易后建立風(fēng)險補(bǔ)償制度。
四是正確認(rèn)識效率原則與中小投資者保護(hù)的關(guān)系
有些人擔(dān)心，過多強(qiáng)調(diào)中小投資者利益保護(hù)，給上市公司及大股東、實際控制人規(guī)定大量限制性條款，會大幅增加上市公司運行成本，增加市場機(jī)構(gòu)的合規(guī)成本，會影響市場運行效率，甚至最終產(chǎn)生市場對上市公司的“擠出效應(yīng)”，出現(xiàn)更多公司選擇境外上市。這些看法其實是誤解。一些國家或地區(qū)證券市場研究表明，投資者保護(hù)機(jī)制對上市公司、控股股東的行為有顯著影響，有利于抑制其不良行為，有利于幫助公司提高治理水平。這是因為控股股東行為如果損害中小投資者利益，一般也會傷害整個公司的利益。一些研究還認(rèn)為，對關(guān)聯(lián)銷售和關(guān)聯(lián)采購沒有限制的公司，其業(yè)績顯著低于有限制的公司。
從許多國家或地區(qū)實踐情況看，投資者保護(hù)越好，市場創(chuàng)新越多，行政管制越少，市場運行效率越高，股票市場也越發(fā)達(dá)。相反，忽視投資者保護(hù)，將給市場帶來更高的運行成本，甚至可能影響市場信心和誠信基礎(chǔ)，降低整個市場效率。美國安然事件后，2004年出臺《薩班斯法》，對上市公司提出了更高的要求，成本高了，反而激發(fā)了市場創(chuàng)新活力，促進(jìn)了整個市場的快速發(fā)展。