自6月末起，美聯(lián)儲退出QE計劃一再被推遲，同期美國經濟持續(xù)復蘇，中國和歐洲經濟觸底，共同促進商品打破自2011年4月份以來的長周期下行趨勢，在能源品領漲帶動下，上半年持續(xù)疲弱的貴金屬和有色均出現(xiàn)不同幅度的反彈，這帶動了市場心態(tài)的快速好轉。上半年在商品市場屢現(xiàn)的大宗商品“超級周期結束”和“喪鐘響起”等言論逐步淡去，取而代之的是對商品又一輪反彈的期待。
不過我們認為，隨著全球貨幣政策收緊預期增強，商品價格在四季度整體將維持弱勢，將呈現(xiàn)農強工弱格局。而中國政策紅利顯現(xiàn)，將對期指產生一定支撐。
貨幣政策或收緊 中國需求增長難
在連續(xù)四輪QE刺激之后，自今年一季度起，美國經濟終于出現(xiàn)明顯企穩(wěn)跡象，自年初以來，伯南克和主要聯(lián)儲官員在QE收緊的言論中都不斷強調經濟走好的先決條件，而10月29至30日議息會議剛好是美國三季度GDP公布之后的關鍵節(jié)點，如果三季度的經濟全面復蘇得到數(shù)據印證，美聯(lián)儲的QE收緊將和其言論相一致。另一方面美聯(lián)儲一直致力于削減QE收緊對市場的預期影響，伯南克在6月的提前收緊暗示也在給予市場更多準備和緩沖。從目前來看，美國三季度經濟增長平穩(wěn)，數(shù)據公布后可以較大程度緩解市場對于QE給經濟可能帶來沖擊的憂慮，穩(wěn)定市場的預期和信心。
從三季度情況來看，新興市場國家資金流出明顯，資金回流美國市場。從持倉數(shù)據來看，美國國債基金流出明顯，股市也連續(xù)一個季度出現(xiàn)高位震蕩，后期資金有加速流入美元市場的可能，從目前持倉數(shù)據來看，美元基金持倉也連續(xù)兩個月增長，四季度這一趨勢有望繼續(xù)延續(xù)，繼而將對商品價格形成較明顯壓力。
從大宗商品的主要消費國中國的情況來看，自7月份以來中央多次提出“穩(wěn)政策”，主要拉動鐵路投資和房地產投資。如果說7月份市場反彈更多是政策預期，那么8、9月份則是經濟企穩(wěn)需求好轉的重要兌現(xiàn)期。
但對商品而言，仍有三方面隱憂存在：一是價格提前反應后可能出現(xiàn)回落。7月份“穩(wěn)政策”提出后，預期之下商品價格已經提前反應，尤其是金融屬性偏強的期貨品種，節(jié)前包括銅、PTA等品種，已經出現(xiàn)期貨高升水狀態(tài)，提前透支了經濟好轉帶來的反彈。
二是需求端恢復力度仍不盡如人意。三季度PMI數(shù)據中原材料庫存持續(xù)兩個月增加，產成品庫存緊隨其后，但這種庫存回補后的持續(xù)性，主要來自于對9、10月份秋季大宗商品消費旺季的預期。但從目前包括塑料、玻璃等多數(shù)商品來看，需求的實際復蘇較為有限，三季度補庫預期帶來的庫存上行將轉為新的供應壓力。
三是隨著價格上行后，在產能過剩大背景下，產能恢復帶動產量增加只是時間周期問題。從多數(shù)工業(yè)品的供應開工周期來看，基本都在三到六個月，7月份開始的價格上漲將引發(fā)四季度供應的逐步上升，這對商品價格而言較為不利。
工業(yè)品領跌市場 農產品相對逞強
基于上述擔憂，對四季度我們持相對謹慎態(tài)度，整體商品在貨幣政策收緊及需求復蘇預期未能如期實現(xiàn)背景下呈現(xiàn)整體弱勢運行的可能性較大。其中，尤以三季度表現(xiàn)偏強但供需矛盾仍較為明顯的工業(yè)品最為明顯，我們預期能源、化工以及金屬將出現(xiàn)回落，同期，此前表現(xiàn)相對滯后的農產品則相對抗跌。
基本金屬整體弱勢，銅有望領跌，鉛鋅同樣偏弱，前期最弱的鋁則有望相對抗跌。
銅礦供應繼續(xù)寬松格局仍然持續(xù)，加工費持續(xù)走高，有利于提高銅冶煉企業(yè)的積極性。并且全球精銅產量一直維持穩(wěn)定增速，預計四季度該情形仍將持續(xù)。需求上，雖然全球宏觀數(shù)據表現(xiàn)良好，但歐美銅消費主要行業(yè)增長乏力，對銅需求增加有限。而我國經濟以穩(wěn)為主，加上電力投資上半年增速過高，四季度穩(wěn)中放緩的可能性較大，對銅價幾無支撐。預計銅市仍將處于過剩格局，且過�？赡苓M一步擴大。
鋁整體過剩狀況仍然維系，尤其是2012年以來累積的過剩量短期難以完全消化，但成本剛性將限制國內產量增速，鋁價支撐會較強。
國外鋅、鉛融資需求高企，國內下游需求旺季退出，加上國內貨幣流動性趨緊，鋅、鉛價格再度弱勢調整的概率加大。
能化品方面，原油在四季度將進入消費淡季，同期地緣政治因素退潮后，供應將現(xiàn)快速增長，油價將呈現(xiàn)持續(xù)回落格局，對國內化工品也將形成壓力。分品種來看，與原油走勢最為貼近的塑料和PTA有望延續(xù)走弱，而進入供應淡季的橡膠則有望相對偏強。
農產品方面，三季度漲幅有限，四季度供應削減，同期消費相對持平，價格出現(xiàn)整體上升的可能性較大，并將成為商品中唯一偏強的板塊。谷物類品種仍有望延續(xù)偏強格局，同期，軟商品亦有望觸底反彈。
政策紅利為主線 期指或先揚后抑
回顧年內前三季度的表現(xiàn)，股市并非有效反映宏觀經濟層面，更多的還是圍繞改革政策紅利這條主線，去年12月到今年2月的行情可以理解為十八大及中央經濟工作會議釋放的改革信號催生了以銀行為首的藍籌價值修復行情；但是隨后的五個月時間，政策面基本呈現(xiàn)真空狀態(tài)，宏觀經濟也再度步入回落局面，拖累市場逐步走低，尤其在6月資金異常緊張的情況下，央行貨幣政策卻選擇了觀望，導致市場資金利率飆升，也沖擊市場創(chuàng)出了四年來的新低；雖然在三季度上演了單邊反彈修復行情，但這種扭轉力量仍然來自改革政策紅利，在此期間，管理層出臺一系列穩(wěn)增長措施，包括為部分金融機構釋放流動性、加快棚戶區(qū)改造、研究激活存量資金、加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產業(yè)促進信息消費、暫免征小微企業(yè)增值稅、改革鐵路融資體系、批準上海自貿區(qū)、審批民營銀行等。
展望四季度行情，盡管三季度經濟數(shù)據也顯示了轉好局面，但缺乏長期改善基礎，因此預計宏觀經濟仍無法成為主要驅動力。我們認為政策紅利依舊是市場主線，但政策紅利進入關鍵期并在三中全會逐漸明朗后驅動力將弱化，基本面或重新成為主導力量。因此，從這個驅動邏輯來判斷，我們認為四季度走勢呈現(xiàn)先揚后抑的概率較大。
三中全會前政策紅利預期仍將持續(xù)成為市場推動力量。首先金融改革或成為關注焦點，包括利率、匯率市場化，傳統(tǒng)領域向民資開放，IPO發(fā)行制度改革，優(yōu)先股制度，T+0制度等；其次城鎮(zhèn)化的規(guī)劃也將趨于明朗，包括棚戶區(qū)改造、土地流轉等；另外民生話題也不可少，包括醫(yī)療保障制度、戶籍改革、養(yǎng)老金等等。總體來看，改革政策紅利仍是主要推動力。
但是四季度進入后半段，接近年關，資金面成為首要擔憂，雖然6月份之后資金趨于平穩(wěn)，但央行對資金的投放還是比較謹慎，三季度社會融資總量明顯低于一季度，同時美國QE退出在即，資金外流仍將延續(xù)，而且銀行提前暫停房貸也增加了年底資金的緊缺擔憂；其次在宏觀層面，由于本屆政府明顯削弱了投資比重，去產量和調結構仍在延續(xù)，三季度的階段庫存回補將趨于尾聲，加之去年四季度基數(shù)較高，在經濟增長沒有形成新動能情況下，預計四季度宏觀數(shù)據同比再次放緩的概率增大。因此，綜合來看四季度后半段偏空的因素略占主導。
綜合分析，我們認為四季度前半段股市在改革政策預期大環(huán)境下仍有望延續(xù)震蕩偏強走勢，但三中全會后，政策驅動力弱化，而宏觀出現(xiàn)“預期差”且資金憂慮加重，或成為市場拖累。預計滬綜指上方兩大重要阻力位為2334和2444點，下方支撐位為2030點和1950點。