在資本市場(chǎng)中，每一只股票、每一個(gè)期貨合約都是一個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)，交易雙方短兵相接、近身肉搏，有人在戰(zhàn)爭(zhēng)中崛起，有人在戰(zhàn)爭(zhēng)中倒下，刀光劍影中上演了一幕幕故事。但是，從來沒有一場(chǎng)資本戰(zhàn)爭(zhēng)像327國債期貨事件這樣浩大而驚心動(dòng)魄。
這場(chǎng)資本戰(zhàn)役對(duì)于資本市場(chǎng)構(gòu)建者的刺激是沉重的，國債期貨運(yùn)行不足3年便被迫暫停，此后十?dāng)?shù)年再未提及，直到2012年國債期貨仿真交易重啟。18年后的今日，無論是法律環(huán)境、風(fēng)控能力、國債現(xiàn)貨規(guī)模都已今非昔比，國債期貨涅槃，重生更待何時(shí)？
昔時(shí)人已沒 今日水猶寒
1992年底，國債期貨承載著第一代資本市場(chǎng)構(gòu)建者的美好夢(mèng)想在制度蠻荒中起航。然而，在群雄逐鹿、規(guī)則混沌的錯(cuò)誤導(dǎo)航下，國債期貨的巨輪航行不到3年便連續(xù)觸上冰山。
327國債期貨事件，在許多老一輩股民的記憶中，那是一場(chǎng)硝煙彌漫的資本戰(zhàn)役：一邊廂哀鴻遍野、血流成河，一邊廂功成名就、富豪叢生。
1995年2月23日，327國債期貨事件的爆發(fā)日，注定要被無數(shù)早期資本弄潮者牢記。這一天，是一條命運(yùn)分水嶺，跨過這一條分水嶺，富豪變平民，平民變富豪。這一天，有人向死而生，有人向生而死；富貴散若浮云不外如是，一夜發(fā)跡不外如是，命運(yùn)之戲劇性亦不外如是。
“327國債期貨事件，我見證了一批人的崛起，見證了一批人的毀滅，見證了他們從天堂到地獄、從地獄到天堂的戲劇性轉(zhuǎn)變�！庇H歷過327國債期貨事件的資深投資人士王先生在中國證券報(bào)的一次交流會(huì)上感慨道。
1995年2月23日16時(shí)22分13秒，空頭主力在臨近收盤的最后8分鐘內(nèi)砸出巨量賣單，使當(dāng)日開倉的多頭全線爆倉，無論是資本大佬還是中小散戶，做多者無一幸免。王先生的一位朋友正是慘遭爆倉的多頭之一，他傾盡自身所有，再加上輾轉(zhuǎn)從親戚朋友處借來的資金，總共籌得10萬元，悉數(shù)入市建立多頭頭寸，不料卻遭遇空方的瘋狂狙擊。這次爆倉，意味著他將傾家蕩產(chǎn)，債臺(tái)高筑。
“我看到他的時(shí)候，臉色蒼白得跟紙一樣，一點(diǎn)血色都沒有�；氐郊�，坐在沙發(fā)上就一個(gè)勁抽煙。”王先生在記者面前比劃了一個(gè)圓月大小的煙灰缸，“這么大一煙灰缸，煙蒂堆得滿滿的，旁邊也落得到處都是，就差愁白了頭發(fā)�！�
這一天，類似王先生朋友這樣命運(yùn)的多頭不在少數(shù)，不少人甚至心臟病發(fā)入院搶救。但是，風(fēng)云斗轉(zhuǎn)，故事在結(jié)尾時(shí)來了一個(gè)驚天大逆轉(zhuǎn)：當(dāng)天夜里11時(shí)左右，上交所宣布最后八分鐘的交易無效，各會(huì)員之間實(shí)行協(xié)議平倉。在地獄邊緣走了一遭的多頭，重回天堂，而空方則從光耀的云端瞬間跌至陰暗的谷底。
“那次事件其實(shí)是財(cái)政系和金融系的決戰(zhàn)，死多的都發(fā)財(cái)了，死空的都虧慘了�！蓖跸壬f。
王先生口中的財(cái)政系指的是以中經(jīng)開為主力的多頭，中經(jīng)開是財(cái)政部旗下唯一的信托公司，全稱為中國經(jīng)濟(jì)開發(fā)信托投資公司；金融系是以上海萬國證券和遼國發(fā)為代表的空方，上海萬國證券是當(dāng)時(shí)中國最具實(shí)力的券商，代表民間資本的遼國發(fā)(遼寧國發(fā)集團(tuán))與之聯(lián)盟，但于最后時(shí)刻倒戈，由空翻多。
“327事件”后，監(jiān)管層下令整頓國債期貨市場(chǎng)以使其規(guī)范運(yùn)行，并將原有的十多個(gè)交易場(chǎng)所收縮至滬、深、漢、京四大市場(chǎng)。同時(shí)，各交易所采取了提高保證金比例、設(shè)置漲跌停板等措施，試圖給國債期貨的投機(jī)氣焰降溫，但收效甚微。1995年5月10日，國債期貨市場(chǎng)上再度釀造惡意違規(guī)的“319”風(fēng)波；7日后，監(jiān)管層作出暫停國債期貨交易試點(diǎn)的決定。至此，中國首個(gè)金融期貨品種曇花一現(xiàn)后宣告夭折。
“327事件”給制度設(shè)計(jì)者的刺激是顯而易見的，此后十來年，管理層再未提及國債期貨。2012年2月13日，國債期貨仿真交易啟動(dòng)，國債期貨這才再度提上日程。2013年，國債期貨有望重啟的聲音更是縈繞資本市場(chǎng)。
“我們預(yù)計(jì)國債期貨將在年中正式推出�！蹦硺I(yè)內(nèi)人士推測(cè)。也有市場(chǎng)人士認(rèn)為，推出時(shí)間或在相關(guān)重要會(huì)議之后不久。
時(shí)移世易 鳳凰涅槃
18年過去，時(shí)移世易，我國國債現(xiàn)貨規(guī)模大幅增加、投資者機(jī)構(gòu)大異前時(shí)、法律體系日臻完善、監(jiān)管體系及風(fēng)控管理日益完備，為國債期貨的再次推出和順利運(yùn)行奠定了堅(jiān)實(shí)的環(huán)境基礎(chǔ)，醞釀惡意違規(guī)事件的土壤不復(fù)存在，國債期貨推出時(shí)機(jī)已然成熟。
從經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，中融匯信期貨金融衍生品分析師何卓喬指出，327國債期貨事件發(fā)生的時(shí)候，我國剛剛度過一輪經(jīng)濟(jì)熱潮的高點(diǎn)，實(shí)際通脹(22.4%)與民眾的通脹預(yù)期均處高位，這也引發(fā)當(dāng)年多空雙方對(duì)于債券是否貼息的分歧�，F(xiàn)在我國經(jīng)濟(jì)處于補(bǔ)庫引起的小幅回暖階段，實(shí)際通脹較低，債券價(jià)格變動(dòng)平緩，有利于國債期貨的順利推出。
從我國國債現(xiàn)貨規(guī)模看，何卓喬認(rèn)為，327國債期貨事件發(fā)生時(shí)，“327”國債期貨對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨只有246.79億元，即便是采用混合交收的方式，當(dāng)時(shí)可供交割國債的實(shí)際流通量不過650億元，而且整個(gè)國債存量也不過1020億元，市場(chǎng)屢次出現(xiàn)持倉總量超過了國債的實(shí)際發(fā)行量的情況�，F(xiàn)在我國國債存量達(dá)到7.8萬億，而且由于國債期貨采取標(biāo)準(zhǔn)券規(guī)則，可交割債券總量在1萬億以上，這就大大降低了逼倉的可能性。
從投資者結(jié)構(gòu)看，當(dāng)前的情況也與90年代迥然不同。何卓喬指出，90年代初，我國的證券期貨市場(chǎng)剛剛起步，市場(chǎng)上罕見機(jī)構(gòu)投資者，大戶以及資本大佬成為國債期貨市場(chǎng)主力軍，加劇了國債期貨市場(chǎng)的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。目前，包括公募基金、保險(xiǎn)資金、QFII、券商自營等機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)發(fā)展壯大，這些機(jī)構(gòu)擁有強(qiáng)大的研發(fā)能力，并在金融市場(chǎng)上發(fā)揮中流砥柱的作用。從股市行情走勢(shì)也可以看出，2005年以前的股市走勢(shì)與國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本脫節(jié)，但從2006年開始，股市走勢(shì)與GDP、工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)高度相關(guān)，說明投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生很大變化，價(jià)值投資漸成市場(chǎng)主流。
從法制環(huán)境看，當(dāng)時(shí)的國債期貨市場(chǎng)法制不健全、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系也不夠完善。當(dāng)時(shí)，我國資本市場(chǎng)處于草創(chuàng)時(shí)期，配套的法律制度并未完善，《證券法》尚未出臺(tái)；國債期貨的交易制度方面也存在許多缺陷，未能確立或有效執(zhí)行漲跌停板制度、保證金制度、逐日逐筆清算制度、持倉限額制度以及強(qiáng)制平倉制度等，導(dǎo)致了交易秩序紊亂，違規(guī)操作、內(nèi)幕消息頻出，人治重于法治。相較彼時(shí)，法律體系、監(jiān)管體系及風(fēng)控管理已初步成形，并不斷完善，從根源上堵塞了違法、違規(guī)操作的渠道。
此外，國債期貨仿真交易一年來運(yùn)行平穩(wěn)，也表明國債期貨推出時(shí)機(jī)已然成熟。何卓喬指出，國債期貨仿真交易的先行開啟以來，期貨會(huì)員共計(jì)178家參與，包括十幾家銀行，目前仿真交易客戶達(dá)到1萬多家，日成交數(shù)據(jù)約4-5萬手，持倉量穩(wěn)定在10萬手左右。技術(shù)表現(xiàn)較合理，性能較穩(wěn)定，特別是2013年以來，仿真交易漸趨理性，為國債期貨的順利推出奠定了基礎(chǔ)。