人民幣國際化和香港離岸人民幣市場，目前業(yè)界和學(xué)界都多有討論，特別是香港的人民幣規(guī)模成長十分迅速，目前已經(jīng)接近4000億元人民幣，業(yè)界有樂觀的預(yù)期認(rèn)為年底有可能接近一萬億元左右。從已有的分析看，較多關(guān)注一些“見招拆招”的具體細(xì)節(jié)問題，卻少了應(yīng)有的整體性、框架性的設(shè)計(jì)方案。當(dāng)前人民幣的國際化和香港人民幣離岸業(yè)務(wù)發(fā)展正處于即將加速的起步階段，特別需要有一個(gè)大的框架和階段性的把握，需要系統(tǒng)的頂層制度設(shè)計(jì)。
具體到香港離岸人民幣市場的發(fā)展，首先需要討論的問題是我們?yōu)槭裁葱枰@個(gè)市場？一個(gè)大的背景就是人民幣國際化的大趨勢。對(duì)于中國這樣的一個(gè)大國來說，出于平穩(wěn)起見，其貨幣國際化進(jìn)程需要分步推進(jìn)；而如何分步推進(jìn)，則需要香港這樣的充分國際化的金融市場作為先行一步的參照。
當(dāng)前，中國的GDP總量已經(jīng)排在全球第二位，但如果看看全世界排在前10位、20位的國家和地區(qū)的貨幣，大概只有人民幣不是完全的可自由兌換貨幣，只是在貿(mào)易項(xiàng)下可自由兌換，而在資本項(xiàng)下受到嚴(yán)格管制。如要推進(jìn)人民幣的完全可自由兌換進(jìn)程，就不得不面臨一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題：在一個(gè)大國里做貨幣國際化的“試驗(yàn)”，容易對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定性形成大的沖擊，存在較多不確定性和較大風(fēng)險(xiǎn)。所以，一個(gè)大的戰(zhàn)略考慮就自然而然逐步形成，即支持在香港建立離岸的人民幣市場，讓香港的離岸人民幣市場在人民幣沒有完全國際化、資本項(xiàng)目沒有完全放開之前充分試驗(yàn)。這樣貨幣監(jiān)管當(dāng)局就可以看到人民幣在可兌換過程中所碰到的各種問題，從而充分吸收各種經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，然后再相應(yīng)推進(jìn)國內(nèi)的貨幣國際化，就能將人民幣國際化的風(fēng)險(xiǎn)降至最低。其實(shí)，香港離岸人民幣市場不僅能起到一個(gè)先行一步的標(biāo)尺作用，還有一個(gè)優(yōu)點(diǎn)——香港市場是在中華人民共和國境內(nèi)，卻是海外市場、充分國際化的市場。
下一個(gè)問題是，如何在香港建設(shè)一個(gè)有效的離岸市場？從國際經(jīng)驗(yàn)來看，大致可以分為三個(gè)階段：第一階段資金流出并建立適當(dāng)?shù)幕亓髑�，例如在結(jié)算環(huán)節(jié)逐步流出，在海外進(jìn)行部分兌換；第二階段是在香港建立一個(gè)自我循環(huán)的、不依托母國市場的離岸市場；第三階段則是發(fā)揮凝聚作用，將一些在俄羅斯或非洲等地區(qū)的人民幣匯集在香港，成為一個(gè)真正的人民幣離岸中心。
目前看，香港離岸市場發(fā)展的起步階段面臨很大的挑戰(zhàn)。目前似乎形成了這樣一個(gè)格局，往往是在香港市場一線需求的呼吁下，申請(qǐng)一步就放一步，也就是通常所說的“見招拆招”，決策部門似乎更多考慮的是不要干擾到在岸市場。
但是，從各國的經(jīng)驗(yàn)來看，離岸市場在起步階段如果沒有在岸市場的支持是很難發(fā)展起來的。即使到今天，倫敦的美元離岸市場雖已非常發(fā)達(dá)，但其中大部分發(fā)債籌資人依然是美國企業(yè)，當(dāng)然這其中也自然涉及到本土金融市場發(fā)展的配合。所以，在離岸市場發(fā)展的初級(jí)階段，一定要有比較通暢的回流渠道，才可能使得有人在香港做貿(mào)易結(jié)算的時(shí)候愿意使用人民幣。規(guī)模大了之后，內(nèi)地企業(yè)才能在港進(jìn)行大的人民幣IPO。否則拿人民幣在香港只能做存款，買很有限的金融債。
前一段時(shí)間，筆者在香港調(diào)研過幾個(gè)金融機(jī)構(gòu)，他們表示，如果沒有一定存量規(guī)模，很多以人民幣計(jì)價(jià)的IPO很難做，即使發(fā)行也不能實(shí)現(xiàn)很好的價(jià)格，流動(dòng)性也不一定好�，F(xiàn)在香港的人民幣存款規(guī)模僅三千多億元，這個(gè)量級(jí)承擔(dān)不了幾家大企業(yè)的IPO。
所以，推進(jìn)香港人民幣離岸市場的第一階段，一定是整個(gè)國家要有一個(gè)大的戰(zhàn)略，包括如何看待香港的人民幣業(yè)務(wù)、如何做好與在岸市場的互動(dòng)，包括小QFII等。正因?yàn)橛卸喾N渠道回流，大家才愿意使用人民幣，人民幣市場才會(huì)不斷積累。在香港市場上，美元在香港的存款基礎(chǔ)中占比大概是25%左右，照此比例估算下來，大約折合兩萬億元人民幣�？梢灶A(yù)見，五年之后中國在岸市場的M2可能達(dá)到100萬億元。屆時(shí)，即使香港的人民幣存款達(dá)到兩萬億元的水平，其對(duì)內(nèi)地市場的影響也十分有限，但卻可以發(fā)揮對(duì)人民幣國際化的一個(gè)重要的參照作用。而達(dá)到兩萬億元的規(guī)模之后，在香港的人民幣基本可以實(shí)現(xiàn)自我循環(huán)，對(duì)母國市場的依賴就相對(duì)小。在這個(gè)基礎(chǔ)上，然后才能真正推進(jìn)香港的人民幣離岸金融中心建設(shè)。
同時(shí)，還需要討論的一個(gè)重要問題是，離岸的人民幣規(guī)模成長會(huì)較快，這些離岸的人民幣究竟在多大程度上會(huì)影響到在岸的人民幣市場？這也需要深入研究，既包括離岸市場資金的回流規(guī)模變化可能對(duì)在岸市場的貨幣供應(yīng)量以及貨幣乘數(shù)等的影響，也包括離岸市場上形成的人民幣利率和匯率與在岸市場的可能差異及其影響。
在市場更多討論一些細(xì)節(jié)問題的時(shí)候，可能更需要有一個(gè)階段的框架和戰(zhàn)略，這樣也更有助于清晰把握階段性的微觀問題。
